箱变盈利超预期，充电桩利用率提升弹性大

投资要点 事件：公司发布]2022年报，全年实现收入116.3亿元，同比+23%，实现归母净利润2.7亿元，同比+45%；其中单Q4实现收入47.5亿元，同比+24%，实现归母净利润1.7亿元，同比+66%。 2 2H2 箱变业务盈利超预期，毛利率升至26%。2022年，公司箱变业务实现营收70.9亿元，同比+14%。其中，公司箱变产品向新能源发电行业销售产品2979套，同比+114%，贡献营收主要增量，业务未来仍有望充分收益集中式电站建设恢复、配网投资增加。公司2 2H2 传统箱变业务实现营业收入41.8亿元，毛利率升至26%，较22H1升高5pp，主要得益于公司坚定推进“集成化”，通过销售端、技术端创新提高核心竞争力，使得订单质量持续提升。经测算，2022年公司箱变业务贡献利润约4.7亿元，同比+99%，为公司利润超预期主要原因。 亏损进一步收窄，充电桩利用率提升弹性大。2022年，公司充电业务实现营收45.7亿元，同比+49%，公司充电桩销售额与充电服务费收入均实现较大幅度增长。公司2 2H2 充电业务毛利率升至21%，较22H1升高超5pp。充电业务主要子公司特来电实现净利润-2600万元。在经历22Q2出行淡季的背景下，特来电充电量接近59亿度，同比+40%，亏损较2021年进一步收窄。2023年，随着新能源车保有量快速上升，叠加市内出行回暖，今年开始充电桩利用率有望显著提升。以现有公司充电数据计算，利用率每提升0.1pp，能带来发电量增加近1亿度，对应毛利润弹性约4000万元。 需求侧响应调节能力强，受益未来虚拟电厂等制度落地。充电桩作为需求调节最灵活的用电户，未来可以带来稳定的需求侧响应收益。公司作为公共充电桩运营龙头企业，为电力大用户，可以参与电力市场进行电价的套利。预计公司2025年/2030年拥有充电桩容量2800万/6000万千瓦，用电量180亿/440亿度。若相关补贴政策落地，公司利润弹性将进一步增大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.35元、0.71元、1.12元，对应动态PE分别为50倍、25倍、16倍。公司23年规划目标积极，改革动作持续落地，利空因素出尽，看好全年加速成长、估值消化，给予2024年32倍估值，对应目标价22.72元，上调至“买入”评级。 风险提示：产业政策风险，市场竞争风险，管理风险，账款减值风险，出行复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：2023-2025年 ，公司新能源发电行业订单维持告诉增长 ， 销售额分别+30%/+20%/+20%， 电网行业销售额分别+20%/+15%/+10%，战略新兴产业销售额分别+10%/+10%/+10%，综合毛利率维持2 2H2 水平。 假设2：2023-2025年，公司充电业务实现充电量90/140/180亿度，服务费约0.4元/Wh； 假设3：2023-2025年，公司充电桩销售量逐年增长+30%，单桩功率、成本维持稳定； 假设4：2023-2025年，随着公司充电桩利用率提升，充电业务整体毛利率逐年提升约1pp，达到20%/21%/22%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为148.1亿元（+27%）、188.7亿元（+27%）和228.7亿元（+21%），归母净利润分别为3.6亿元（33%）、7.4亿元（+104%）、11.7亿元（+58%），EPS分别为0.35元、0.71元、1.12元，对应动态PE分别为50倍、25倍、16倍。 综合考虑业务范围，选取了充电桩及电网行业4家上市公司作为估值参考： 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为25倍，行业平均值为31倍，显著低于行业平均估值水平。当下公司箱变业务年利润超4亿元，未来三年CAGR约15%；持股78%的子公司特来电pre-ipo估值136亿元，各业务均处于估值底部。考虑新能源汽车保有量稳步增长，拉动充电量提升，行业马太效应显著，公司有望充分受益出行复苏，业绩将呈现高质量增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放。公司为充电桩行业绝对龙头，同时率先布局虚拟电厂，因此享受一定估值溢价，给予2024年32倍估值，对应目标价22.72元，上调至“买入”评级。