Q1开局亮眼，有望提振信心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月16日 公司研究 Q1开局亮眼，有望提振信心 ——贵州茅台（600519.SH）2023年Q1经营数据点评 买入（维持） 事件：贵州茅台发布2023年第一季度主要经营数据，初步核算2023年Q1实现营业总收入391.6亿元左右，同比增长18%左右，实现归母净利润205.2亿元左右，同比增长19%左右，略超市场此前预期。 23Q1延续良好态势，业绩略超预期。23年以来公司围绕年度目标任务，全力抓好生产经营和改革发展各项工作，一季度延续良好的发展态势、顺利实现开门红。23Q1总营收同比增幅达到18%，略高于我们此前的一季报前瞻（前瞻中预计公司23Q1营收/净利润同比增长16%/17%），2022-23年连续两年Q1单季营收增速达到18%，开局亮眼亦为全年报表端韧性奠定基础。23Q1归母净利润同比增速19%、略高于收入增速，推算23Q1归母净利率52.4%、同比提升0.44pct，盈利能力保持稳中有升。 需求稳健，动销良好，各项改革持续推进。根据近期渠道反馈，当前飞天茅台散瓶/整箱批价为2760/2930元左右、价盘较为平稳，回款进度达到35%、按正常节奏推进，渠道库存维持低位，送礼等刚性需求以及品牌力支撑下动销表现一直稳健。23年公司延续较高目标（22年年报提出23年总营收增速目标15%），产品端继续推新、产品矩阵进一步丰富，今年二月公司发布二十四节气春系列文化新品，采用线上线下融合方式发布，强化文创产品领域布局，渠道端改革效果明显，截至23Q1末“i茅台”上线运营时间达到一年，注册用户累计超过3700万人，平均日活用户近500万人，累计销售额近210亿元，作为数字化运营的重要平台，“i茅台”后续产品或将进一步丰富，公司继续保持战略定力，23年成长性及业绩弹性值得期待。 Q1业绩超预期有望提振信心。近期白酒板块存在一定调整，我们认为主要原因包括市场对于需求端恢复的信心不足、三月动销环比1-2月略显平淡等，部分负面担忧放大了板块调整幅度。但理性审视来看，当前需求复苏正在途中，酒企报表端韧性较强，一线名酒仍具有较充足的成长红利，二季度在低基数背景下有望取得更好的业绩表现。作为行业龙头与估值风向标，茅台Q1数据略超此前预期有望提振板块信心，目前公司PE TTM已落入近三年以来4%出头的估值分位点，估值消化较为明显，叠加较高的业绩确定性，当前配置价值进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持2023-25年净利润预测为727.55/839.73/962.55亿元，折合EPS为57.92/66.85/76.62元，当前股价对应P/E为30/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 109,464 127,554 147,152 169,385 193,341 营业收入增长率 11.71% 16.53% 15.36% 15.11% 14.14% 净利润（百万元） 52,460 62,716 72,755 83,973 96,255 净利润增长率 12.34% 19.55% 16.01% 15.42% 14.63% EPS（元） 41.76 49.93 57.92 66.85 76.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.68% 31.75% 30.74% 29.62% 28.62% P/E 41 34 30 26 22 P/B 11.4 10.9 9.1 7.6 6.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-14 当前价：1,713.42元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.56 总市值(亿元)： 21523.98 一年最低/最高(元)： 1316.23/2050.88 近3月换手率： 11.34% 股价相对走势 -23%-13%-3%7%17%04/2207/2210/2201/23贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.08 -9.32 -2.54 绝对 -2.20 -10.43 -2.06 资料来源：Wind 相关研报 保持定力，逆势而上——贵州茅台（600519.SH）2022年年报点评（2023-03-31） 加速增长，底盘雄厚——贵州茅台（600519.SH）2022年生产经营情况公告点评（2022-12-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 109,464 127,554 147,152 169,385 193,341 营业成本 8,983 10,093 11,600 13,253 15,448 折旧和摊销 1,469 1,600 2,269 2,450 2,583 税金及附加 15,304 18,496 20,748 23,883 27,261 销售费用 2,737 3,298 3,679 4,336 4,834 管理费用 8,450 9,012 10,153 11,721 13,341 研发费用 62 135 118 169 193 财务费用 -935 -1,392 -50 -22 -23 投资收益 58 64 0 0 0 营业利润 74,751 87,880 100,940 116,077 132,326 利润总额 74,528 87,701 100,894 115,890 132,126 所得税 18,808 22,326 25,224 28,973 33,032 净利润 55,721 65,375 75,671 86,918 99,095 少数股东损益 3,260 2,659 2,915 2,945 2,839 归属母公司净利润 52,460 62,716 72,755 83,973 96,255 EPS(元) 41.76 49.93 57.92 66.85 76.62 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 64,029 36,699 84,988 85,996 96,095 净利润 52,460 62,716 72,755 83,973 96,255 折旧摊销 1,469 1,600 2,269 2,450 2,583 净营运资金增加 8,979 949 -618 6,680 9,151 其他 1,121 -28,566 10,582 -7,107 -11,895 投资活动产生现金流 -5,562 -5,537 -3,869 -4,125 -4,100 净资本支出 -3,406 -5,306 -3,859 -4,050 -4,050 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,156 -231 -10 -75 -50 融资活动现金流 -26,564 -57,425 -33,570 -37,057 -43,436 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 104 5 -9 0 0 无息负债变化 12,431 -8,816 3,382 3,011 3,031 净现金流 31,900 -26,262 47,549 44,815 48,559 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 255,168 254,365 299,797 352,647 411,315 货币资金 51,810 58,274 105,823 150,638 199,197 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 0 21 0 0 0 应收票据 0 105 74 85 97 其他应收款（合计） 33 32 0 0 0 存货 33,394 38,824 40,599 46,386 54,066 其他流动资产 135,139 116,334 116,824 117,379 117,978 流动资产合计 220,766 216,611 264,327 315,499 372,647 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 17,472 19,743 21,489 21,091 20,988 在建工程 2,322 2,208 1,956 3,267 4,550 无形资产 6,208 7,083 6,991 6,901 6,812 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 5,485 4,135 4,135 4,135 4,135 非流动资产合计 34,403 37,753 35,470 37,148 38,667 总负债 58,211 49,400 52,773 55,784 58,815 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,010 2,408 2,668 3,313 3,862 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 23,300 14,853 14,853 14,853 14,853 流动负债合计 57,914 49,066 52,771 55,782 58,813 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 296 334 2 2 2 股东权益 196,958 204,965 247,024 296,863 352,499 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 公积金 26,518 33,898 33,898 33,898 33,898 未分配利润 160,717 161,302 201,508 248,402 301,199 归属母公司权益 189,539 197,507 236,651 283,546 336,342 少数股东权益 7,418 7,458 10,373 13,318 16,157 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 91.8% 92.1% 92.1% 92.2% 92.0% EBITDA率 68.9% 69.1% 70.1% 70.0% 69.8% EBIT率 67.6% 67.8% 68.6% 68.5% 68.4% 税前净利润率 68.1% 68.8% 68.6% 68.4% 68.3% 归母净利润率 47.9% 49.2% 49.4% 49.6% 49.8% ROA 21.8% 25.7% 25.2% 24.6% 24.1% ROE（摊薄） 27.7% 31.8% 30.7% 29.6% 28.6% 经营性ROIC 34.2% 39.0% 46.3% 50.7% 54.4% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 23% 19% 18% 16% 14% 流动比率 3.81 4.41 5.01 5.66 6.34 速动比率 3.24 3.62 4.24 4.82 5.42 归母权益/有息债务 1816.91 1806.17 2366.51 2835.46 3363.42 有形