敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年7月28日 公司研究 上半年业绩表现亮眼，发布限制性股票激励计划提振信心 ——水羊股份（300740.SZ）2023年中报点评 增持（维持） 当前价：15.81元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.89 总市值(亿元)： 61.57 一年最低/最高(元)： 10.85/19.89 近3月换手率： 162.97% 股价相对走势 -22%-5%12%29%46%07/2209/2212/2204/23水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.52 11.88 -3.88 绝对 1.74 9.44 -10.96 资料来源：Wind 相关研报 22年外因扰动下业绩承压，23年期待自有和代理品牌多点开花——水羊股份（300740.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-29） 疫情影响及费用投入致Q3业绩承压，期待品牌升级显效、多品牌发力——水羊股份（300740.SZ）2022年 三 季 报 点 评（2022-10-28） 疫情影响及品牌升级影响Q2利润，期待多品 牌 战 略 效 果 释 放——水 羊 股 份（300740.SZ）2022年中报点评（2022-08-15） 23H1收入、归母净利润同比增长4%、72% 水羊股份发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入22.90亿元、同比增长4.00%，归母净利润1.42亿元、同比增长72.02%好于预期，扣非净利润1.47亿元、同比增长101.82%，EPS为0.37元。相较21年上半年，公司收入、归母净利润分别增长8.05%、60.18%。 2023年上半年公司归母净利率同比提升2.46PCT至6.22%、相较21年上半年亦提升2.03PCT，主要系毛利率提升及费用率下降贡献。分季度来看，23Q1~Q2公司单季度收入分别同比增长0.05%、7.58%，归母净利润分别同比增长25.38%、119.05%，归母净利率分别同比提升1.01、3.70PCT。 23H1线上、线下收入同比增1%、39%，淘系下滑、抖音同比增137% 分渠道来看，公司自营、经销、代销、其他模式上半年收入占比分别为68%、20%、6%、5%，收入分别同比+12%、-4%、-34%、+18%。公司渠道以线上为主，2023年上半年线上销售收入为20.15亿元、收入占比（占总收入的比重，下同）为88%、收入同比增长0.54%；推算线下渠道收入同比增长39.24%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、2023年上半年收入占比为80%、收入同比下滑1.55%；自有平台（系自营）收入占比为8%、收入同比增长27.12%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）2023年上半年收入占比为33%（同比下降6PCT）、收入同比下滑12.62%；推算非淘系的第三方平台收入合计占比为47%，收入同比增长8.11%，主要增长贡献来自抖音，抖音（系自营模式）占总收入比为22%、收入同比增长137.43%。 分品类来看，2023年上半年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务收入占比分别为75%、20%、4%，收入分别同比+4.53%、-0.51%、-3.70%。 毛利率提升、控费表现理想，现金流转为净流入 毛利率：23年上半年毛利率同比提升1.92PCT至56.92%。分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为51.62%（同比+1.39PCT）、68.82%（+5.46PCT）。分季度来看，23Q1~Q2单季度毛利率分别同比-0.55、+3.95PCT。 费用率：23年上半年期间费用率同比下降1.83PCT至48.32%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.48%（同比-2.60PCT）、5.02%（+0.54PCT）、2.01%（+0.05PCT）、0.81%（+0.18PCT），销售费用率控制较为明显。 其他财务指标：1）存货23年6月末较23年初减少0.16%至8.97亿元、同比增加11.55%；存货周转天数为164天、同比增加25天。2）应收账款23年6月末较23年初增加6.10%至3.44亿元、同比减少6.67%；应收账款周转天数为26天、同比持平。3）经营净现金流上半年为8195万元、同比转为净流入。 23年上半年业绩表现亮眼，期待多品牌继续发力 2023年上半年公司业绩实现较快增长，主要系多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，成本费用管控效果显著，同时公司产品结构改善促使毛利率提升贡献。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 公司继续坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌现已形成“2+2+N”的品牌矩阵，上半年自有品牌收入贡献超40%、利润端贡献超60%，御泥坊、伊菲丹、大水滴及小迷糊品牌均已实现盈利。具体来看，第一梯队品牌为御泥坊和伊菲丹，上半年御泥坊推出第八代氨基酸泥膜，产品于4月上市，销量超百万瓶；伊菲丹聚焦产品梯队建设，打造超级面膜、抗光老精华防晒等多个核心产品，并持续完善高端百货、高奢酒店、机场等渠道布局；第二梯队品牌为大水滴和小迷糊，大水滴深耕熬夜心智，产品梯队持续补充，上半年收入同比增速超50%，盈利能力亦在提升；小迷糊品牌大单品洁颜蜜在“618”期间获抖音洁面产品热卖金榜TOP5。其他新锐品牌如VAA、御亦在丰富产品矩阵，VAA品牌上半年收入同比增速接近200%、亏损进一步缩减。 代理品牌现已形成“1+5+N”的布局，“1”指强生，“5”指五大品类，包括护肤、彩妆、个护、香水和健康食品，实现全品类布局，“N”指公司代理的N个品牌。其他代理品牌方面，公司继续打造多梯队品牌矩阵，如护肤品类品牌LUMENE通过锁定美妆头部KOL，产品热度及销量大幅增长；彩妆品类品牌KIKO的防晒粉饼于5月获得天猫国际品类冠军、双头唇釉上半年在抖音单月最高类目排名TOP5。 研发方面，公司拥有研发团队300余人，2023年上半年建立了配方开发实验室、功效机理实验室、植物组培研究实验室、分子生物学分析实验室等20余个专业研发实验室，且研发团队搬入超2万平方米的研发大楼。同时公司持续夯实基础研究，进行原料创新、配方技术创新，并积极进行产学研合作，不断研发和迭代产品。 发布限制性股票激励计划（草案），提升员工积极性 公司于2023年7月28日发布限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票合计327万股、占总股本的比例为0.84%，分两期按50%、50%比例解锁，激励对象不超过345人，包括3位高管（董事，董秘兼副总，副总）以及公司（含子公司）其他核心员工合计342人。公司层面业绩考核目标为，剔除股权激励成本的影响，2023年、2024年归母净利润分别不低于3.00亿元、4.00亿元。此次激励计划有助于提升公司竞争力和凝聚力，激发核心人才的积极性。 上调盈利预测，维持“增持”评级 考虑上半年业绩表现好于预期，毛利率提升、费用控制较为理想，公司管理团队分工进一步理顺，期待后续多品牌继续多点发力，贡献持续增长和盈利能力向好。我们上调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调10%/7%/7%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为0.76、0.99、1.26元，23年、24年PE分别为21倍、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,010 4,722 5,278 6,043 6,846 营业收入增长率 34.86% -5.74% 11.76% 14.50% 13.29% 净利润（百万元） 236 125 294 385 491 净利润增长率 68.54% -47.22% 135.75% 30.98% 27.33% EPS（元） 0.61 0.32 0.76 0.99 1.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.78% 7.15% 14.71% 16.78% 18.36% P/E 26 49 21 16 13 P/B 4.1 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-07-27 fVbWuZfXbWvYeUrQpOqRbRdN6MtRpPnPpMfQqQpQeRsQvN7NpOtNvPsOpOwMnMrQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,010 4,722 5,278 6,043 6,846 营业成本 2,402 2,214 2,383 2,668 2,981 折旧和摊销 15 31 32 48 61 税金及附加 20 24 27 31 35 销售费用 2,029 2,033 2,217 2,533 2,863 管理费用 193 194 201 224 246 研发费用 66 89 100 118 137 财务费用 36 38 33 29 20 投资收益 12 -3 5 5 5 营业利润 279 146 344 451 575 利润总额 280 144 345 452 576 所得税 45 21 52 68 86 净利润 235 123 293 384 490 少数股东损益 -1 -2 -1 -1 -1 归属母公司净利润 236 125 294 385 491 EPS(元) 0.61 0.32 0.76 0.99 1.26 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 199 18 399 437 553 净利润 236 125 294 385 491 折旧摊销 15 31 32 48 61 净营运资金增加 280 25 -1 80 77 其他 -333 -163 73 -77 -75 投资活动产生现金流 -493 -646 -108 -95 -95 净资本支出 -550 -290 -100 -100 -100 长期投资变化 6 20 0 0 0 其他资产变化 51 -376 -8 5 5 融资活动现金流 355 528 -215 -281 -394 股本变化 0 -22 0 0 0 债务净变化 403 570 -143 -164 -258 无息负债变化 -74 189 152 210 189 净现金流 55 -91 76 61 64 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,745 3,649 3,912 4,255 4,560 货币资金 440 346 422 483 548 交易性金融资产 39 99 99 99 99 应收账款 280 325 397 454 515 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 40 44 50 54 63 存货 728 899 946 1,051 1,168 其他流动资产 152 157 152 214 230 流动资产合计 1,680 1,870 2,066 2,356 2,622 其他权益工具