4QFY23前瞻：国内消费逐步复苏，云智一体前景广阔

事项： 阿里巴巴（9988.HK）即将发布2023财年四季度财报。 国信互联网观点：1）消费逐步回暖，料4QFY23收入同比+1%，经调整EBITA同比提升3pct：1月疫情和返乡过年影响下国内电商业务增速下滑，2-3月国内电商业务复苏明显，预计一季度国内电商GMV与收入小幅下滑，预计国际商业/本地生活/菜鸟/云业务收入增速分别为15%/15%/15%/4%，预计集团整体收入增速低个位数增长；预计本季度公司在核心业务加大投入，非核心业务继续降本增效。分业务看，我们预计淘特、淘菜菜和盒马等新业务减亏效果显著，中国电商业务和国际电商业务投入加大，以刺激消费提升用户粘性。2）维持买入评级：短期国内消费复苏进程缓慢，长期看阿里大模型在多场景应用空间广阔，集团CEO张勇先生表示“阿里所有产品未来将接入大模型全面升级”，有望带来效率提升和收入增长。我们小幅调整公司FY2023-FY2025收入预测至8664/9775/11257亿元，调整幅度为-1.0%/-0.3%/0.0%。目前公司股价对应FY2024经调整净利润PE为9.5倍，维持公司136-144港币目标价，据当前上涨空间为42%/49%,维持“买入”评级。 评论： 整体：消费逐步回暖，料4QFY23收入同比+1%，经调整EBITA同比提升3pct 4QFY23，我们预计阿里巴巴实现营收2,059亿元，同比+1%，环比-17%。1月疫情和返乡过年影响下国内电商业务增速下滑，2-3月国内电商业务复苏明显，预计一季度国内电商GMV与收入小幅下滑，预计国际商业/本地生活/菜鸟/云业务收入增速分别为15%/15%/15%/4%，预计集团整体收入增速低个位数增长；2023年3月公司宣布构建“1+6+N”的组织结构，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责，我们认为权责下放将缩短决策链条，激发组织活力，利于公司长期收入提升和利润释放。 料4QFY23经调整EBITA利润率11%，同比提升3pct，Non-GAAP归母净利率13%，同比提升3pct，非核心业务降本增效成果明显。预计本季度公司在核心业务加大投入，非核心业务继续降本增效。分业务看，我们预计淘特、淘菜菜和盒马等新业务减亏效果显著，中国电商业务和国际电商业务投入加大，以刺激消费提升用户粘性。 表1：阿里巴巴4QFY23季度业绩预测（百万元） 图1：阿里巴巴营业收入及增速（百万元，%） 图2：阿里巴巴Non-GAAP归母净利润及利润率（百万元，%） 核心电商：料4QFY23GMV同比-5%，CMR收入同比-12%，GMV与CMR的差距明显收窄 预计4QFY23国内电商GMV同比-2%，CMR收入603亿元，同比-5%，GMV与CMR的增速差距明显收窄。行业大盘看，2023年1-2月网上零售额同比增长6.2%，环比复苏明显，物流导致的退货退款订单占比下降，预计GMV与CMR增速差距明显收窄；竞争看，直播电商对阿里电商份额仍有冲击，随着直播电商增速回落，预计冲击将逐步减弱。 图3：阿里巴巴国内电商GMV及增速（亿元，%） 图4：阿里巴巴国内客户管理收入及增速（百万元，%） 云计算：料4QFY23收入同比+4%，经调整EBITA利润率同比基本持平，云智一体下前景广阔 料4QFY23阿里云业务收入197亿，同比+4%，经调整EBITA利润率1%，与去年同期基本持平。短期受组织架构变动和宏观经济下行影响，云业务增速平淡；值得一提的是，阿里4月上旬发布通义千问大模型，公司凭借自身多样化的产品场景，有望通过用户数据反馈快速迭代提升、实现大模型应用落地。我们看好阿里大模型在电商、营销、办公、云业务、智能终端等领域的应用前景，云业务有望迎来第二曲线。 图5：阿里巴巴云业务收入及增速（百万元，%） 图6：阿里巴巴云计算经调整EBITA及利润率（百万元，%） 投资建议：基本面趋势向好，维持“买入”评级 短期国内消费复苏进程缓慢，长期看阿里大模型在多场景应用空间广阔，集团CEO张勇先生表示“阿里所有产品未来将接入大模型全面升级”，有望带来效率提升和收入增长。我们小幅调整公司FY2023-FY2025收入预测至8664/9775/11257亿元，调整幅度为-1.0%/-0.3%/0.0%。目前公司股价对应FY2024经调整净利润PE为9.5倍，维持公司136-144港币目标价，据当前上涨空间为42%/49%,维持“买入”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2022 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2022