深度报告：医美能量源产品龙头，注射产品蓄势待发

11中邮证券2023年4月14日医美能量源产品龙头，注射产品蓄势待发——复锐医疗科技（1696.HK）深度报告证券研究报告股票投资评级：买入|首次覆盖李媛媛S1340523020001化妆品&医美分析师中邮证券研究所 2投资要点➢全球医美能量源器械龙头。公司成立于2013年，2017年港股上市，控股股东为复星医药，持股比例超过70%；公司通过收购Alma切入医美上游市场，是全球医美能量源项目龙头厂家，19年以来通过投资合作等方式布局医美注射剂、牙科、个人护理等业务，持续扩大医美版图。22年公司收入/归母净利润分别为3.5亿美元/0.4亿美元，同增分别为20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为17.0%/27.0%，收入业绩稳健增长。➢医美能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位。公司子公司Alma旗下拥有Soprano（主打冰点脱毛）、Harmony（多适应症应用平台，旗舰产品为黑金超光子）、Accent（主打抗衰塑形，代表产品为热拉提2.0）三大核心产品系列，产品自推出以来持续更新迭代满足消费者需求，同时不断推出新品抢占市场，其他产品包括产后修复设备FemiLift、Legato II，抽脂及脂肪移植设备LipoLife等。根据Medical Insight数据，21年全球医美能量设备出厂端市场规模预计为45亿美元，公司份额保持领先（以21年医美能量源收入计算份额为5.8%）。Alma拥有拥有51项注册专利及12项目专利申请，在精准控制及提升舒服体验等方面颇有造诣，为产品迭代奠定基础。18年以来公司加大直营渠道建设，截止22年直营渠道占比提升至66%，未来中国直营化发展将驱动内生增长。➢多款注射产品+家用美容仪布局，打造第二增长曲线：1）子公司复锐天津获得肉毒毒素产品RT002中国区美容领域适应症的销售权，该产品国内获上市申请受理，预计24年上市，是市场上唯一一款长效（6-9个月）肉毒毒素，且可常温储存，有望成为大单品；2）子公司Alma获得Profhilo玻尿酸中国香港、以色列、印度销售权，目前正在国内临床试验，预计24年上市，该产品为高浓度（64mg/2mg）无交联剂HA，可促进胶原蛋白和弹性纤维蛋白再生，22年收入仅9.2百万美元，未来有望加速成长；3）子公司复锐天津通过投资天津星魅（股权占比7.4%）、天津星丝奕（10.4%）方式布局溶脂针JS001、丝素蛋白面部埋线/创面敷料产品，不断丰富产品矩阵；4）22年3月推出家用美容仪器品牌LMNT，目前已在中国、意大利市场销售，抢占国内百亿市场红利，今年有望美国市场上市。➢盈利预测及投资建议：我们预计公司23-24年归母净利润分别为50.5/64.7百万美元，对应增速分别为26%/28%，对应估值分别为17倍、13倍，我们看好公司医美领域的多元化布局，未来成长空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。➢风险提示：全球医美景气度下行；肉毒毒素、玻尿酸等产品国内上市不及预期；能量类产品直营转化不及预期等。请参阅附注免责声明 3能量类产品及渠道双驱动，维持龙头地位二盈利预测与投资建议四目录一全球领先医美能量源厂家布局注射类+家用美容仪产品，打造第二成长曲线三 44一公司概况：全球领先医美能量源厂家1.1复星系旗下全球医美能量源龙头厂家1.214-22年收入业绩双位数稳健增长，19年以来扩展注射及牙科业务 51.1 深耕医美能量类上游赛道，产品矩阵丰富，业务布局全球领域◼复锐医疗科技成立于2013年，集团总部设立于以色列，主要从事医学美容及牙科设备、家用设备、注射填充及药妆品研发、设计、制造、销售及营销，主要销售市场包括欧洲、北美、亚太、拉丁美洲、非洲及中东等，营销网络覆盖全球约90个国家及地区。公司能量源医美产品销售为第一大收入，2022年为3.1亿美元，占比为86.6%，注射填充类及牙科实现收入分别为9.2百万美元、18.6百万美元，占比较低。资料来源：公司公告、公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表1：复锐医疗产品矩阵情况类型代表系列作用销售市场2022年收入能量类医美设备无创Soprano系列主打身体各部位脱毛欧洲、北美洲、亚太（包括中国）、拉丁美洲、非洲及中东306.9百万美元，占比86.6%，同增18.7%Harmony系列具备嫩肤、脱毛、血管治疗、色素性病变治疗、除疤、紧肤、祛痘疤等多种适应症Accent系列主打抗衰紧致以及身体塑形微创FemiLift私密美容治疗、应激性尿失禁（SUI）、女性私密处干涩、复发性感染、更年期后泌尿道综合症及产后修复生美Rejuve等嫩肤、脸型及身体塑形、脱毛等服务及其他向直销客户作出的售后服务、延保销售及置换应用端头销售（对于使用次数有限的应用端头）所收费用等、连锁诊所等19.8百万美元，占比5.6%，同增27.44%注射填充Profhilo透明质酸填充物、紧致肌肤、填充皱纹中国香港、以色列、印度9.2百万美元，占比2.6%，同增43.97%牙科复星牙科；Copulla复星牙包括在中国分销领先的全球牙科设备品牌、用于牙科器具制造的最先进的CAD/CAM设施以及市场培训与教育。Copulla提供一站式牙科服务，通过创建最佳的指南式数字流程，以颠覆现有传统的牙科工作流程。中国、亚洲为主18.6百万美元，占比5.3%，同增34.47% 61.1 收购Alma进入医美能量源赛道，19年以来加大注射类、牙科及数字服务、个人护理等业务发展◼公司发展历程可分为两大阶段：1）2013年-2018年，聚焦全球医美能量源业务发展，公司2013年成立，当年收购全球Alma95.2%股份，切入医美赛道，2016年完成对Alma剩余股权收购，17年上市以来不断推进Alma全球直营化进程，推进内生增长；2）2019年至今，多元化布局，2019年公司与IBSA合作在中国香港、以色列推出Profhilo玻尿酸，2021年公司与复星医药签订长效肉毒RT002再许可协议，2022年推出家用美容仪品牌LMNT等，进行多元化布局，打造多维成长曲线。图2：公司发展历程资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明1）公司注册成立为复星医药的非全资附属公司；2）收购Alma Lasers股本的95.2%2013年2014年2016年-2017年2018年2019年公司投资天津星魅（股权占比7.4%），布局溶脂针2020年2021年2022年2023年Alma Lasers在印度成立附属公司Alma Medical Private Ltd.1）完成对Alma Lasers的剩余少数股东权益的收购2）港股上市1）收购Nova Medical Israel Ltd.合共60%股权；2）在中国香港、以色列推出Profhilo1）推出全新个人护理品牌LMNT；2）在英国建立直销业务渠道；3）投资天津星丝奕10.4%布局丝素蛋白相关产品；4）与福州瑞克布朗签订投资协议持有瑞克布朗股权的23.2%1）在阿联酋迪拜建立新直销业务渠道；2）与中国分销商飞顿成立合资公司，公司占60%股权3）肉毒毒素美容适应症递交中国NMPA上市申请受理公司子公司Alma与Profhilo原研厂家IBSA合作1）收购Nova余下40%股权；2）在印度推出Profhilo，在中国开展临床试验；3）收购复星牙科全部已发行股本4）就长效肉毒素美容适应症与复星医药签订再许可协议 71.1 复星医药为公司实际控制人，持股比例较高图表3：公司股权结构图资料来源：公司公告，中邮证券研究所（截止2022年12月）请参阅附注免责声明◼公司实际控制人为复星医药，通过能悦及美中互利持有公司71%股权，持股比例较高；公司全资子公司Alma主要为全球能量源医疗美容设备生产、研发、销售，子公司复锐医疗（天津）主要布局中国市场牙科业务、肉毒毒素等产品业务。100%天津星魅上海复星医药能悦100%100%美中互利复锐医疗科技Alma Lasers Ltd. 复锐医疗科技(天津）上海复星医疗系统100%100%10.4%Alma Lasers Inc. Alma Lasers GmbHAlma Lasers AT GmbHAlma Medical Private LimitedAlma Medical HK LimitedNova Medical IsraelAlma Lasers Australia Alma Korea Limited100%100%100%100%其他股东28.97%7.4%100%100%100%天津星丝奕100%71.03% 81.1 高管拥有丰富医疗行业从业经历，团队较为稳定◼公司主席刘毅先生为复星医药高级副总裁，从事医疗器械行业20余年，曾在政府机构从事医疗检测等工作，拥有博士学位，专业背景强大；公司CEOLiorMosheDAYAN先生拥有激光行业20余年市场运营经验，对亚太、欧洲等市场尤为了解，拥有全球化运营经验。公司核心高管加入时间长，团队较为稳定。图表4：公司高管情况资料来源：公司公告、公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明姓名职位入职时间履历刘毅董事会主席、执行董事2016年于2016年4月加入本集团，并自此担任董事。于2015年11月至2016年12月为复星医药医疗技术管理委员会首席技术官、于2017年1月至2021年12月为复星医药副总裁，以及自2022年1月起担任复星医药高级副总裁。Lior Moshe DAYAN首席执行官、执行董事2011年2017年6月6日获委任为本公司首席执行官兼执行董事。自2011年4月起一直为本集团全球销售部高级副总裁兼德国附属公司董事总经理。于2008年9月至2012年12月为负责Alma Lasers亚太市场的高级总监及于2010年11月至2011年4月为Alma Lasers欧洲及亚太销售及营销部副总裁。于激光行业拥有20年经验以及对营运、物流、财务及销售的专门知识，其中11年乃来自亚洲。Ran Ezioni首席运营官—Ezioni先生在多个行业拥有超过二十年的多维经验，包括全球运营、供应链管理、IT、外包和服务与维护领域。Ezioni先生拥有以色列理工学院的工业工程学士学位方前厉公司秘书2019年历任本公司董事会秘书、本公司併购与业务发展总监及Alma Lasers Ltd.（本公司主要附属公司）董事会秘书。在加入本公司前，自2016年2月至2019年4月于以色列德勤财务顾问部担任中国客户主管。 91.214-22年收入业绩双位数稳健增长，21年以来受益于疫后复苏、牙科业务并表等因素快速增长，净利率提升至11.3%◼收入业绩双位数稳健复合增长，21年以来快速增长。公司2022年收入/归母净利润分别为3.5亿美元/0.4亿美元，同 增 分 别 为20.5%/28.5%，14-22年复合增速分别为17.0%/27.0%，收入业绩实现稳健增长。2021年以来收入业绩快速增长，主要受益于：1）疫后复苏alma带动医美业务增长70%以上；2）21年将复星牙科整合进公司，当年收入占比4.7%。◼毛利率稳步提升，净利率有所优化达双位数。公司2022年毛利率为57.1%，实现稳步提升，受益于直销渠道占比提升，22年毛销差为28.9%，略微下降；公司22净利率11.3%，近2年有所提升，主要受益于管理、研发等费用的规模效应。图表5：公司14-22年收入及增速（百万美元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表6：公司14-22年归母净利润（百万美元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表7：公司14-22年毛利率、净利率图表8：公司14-2022年期间费用率资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0%10%20%30%40%50%60%201420152016201720182019202020212022毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%201420152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%