青稞酒别具一格，真年份高端醇厚

投资要点 推荐逻辑：1、受益于消费升级、品牌意识增强、消费者偏好多元化，高端、次高端市场持续扩容，白酒细分品类持续丰富，公司是青稞酒细分品类龙头，且具备坚实消费者基础，将充分受益于消费结构升级和口感多元化。2、2019年以来，公司深度调整品牌、产品、渠道，大力推进真年份认证，强化高端品牌定位，发力产品结构升级，聚焦次高端、中端；公司省内市场占有率在45%左右，品牌基础坚实，百元以下产品营收占比为55%左右，结构优化空间广阔。3、区域布局聚焦青海、甘肃市场，受益“兰西城市群一体化”建设，基地市场显著拓宽；省外重点布局陕西、河南、北京等战略市场，不断提高品牌渗透率，成长空间持续扩张；公司省外营收占比在25%左右，具备一定消费者基础，全国化布局将持续拓宽成长空间。 行业马太效应明显，名优白酒份额持续提升。1、高端一线名酒充分打开价格空间、完成消费者培育，随着消费者品牌意识不断增强，市场加速向名优白酒集中，高端、次高端赛道持续扩容，未来三年复合增速约17%、21%。2、青海经济复苏弹性十足，旅游消费蓄势待放，青稞酒作为青藏文化代表，将充分受益旅行消费复苏；此外，青海省内大众消费向100-300元价位、商务消费向500元价位快节奏升级，市场扩容空间广阔。 品牌、产品、渠道深度调整，结构升级蓄势待发。公司在品牌、产品、渠道三个维度上深度调整，积聚起的发展势能强劲。品牌端：高举高打进行品牌建设，积极打造青稞酒品类差异化特色，通过真年份认证赋能品牌塑造，品牌高度持续提升。产品端：公司新品培育能力突出，核心品牌升级有序，聚焦国之德真年份G6、岩窖、人之德等新品培育和推广，有序推进产品结构升级，产品线不断拓宽，价格带覆盖全面。渠道端：甘青市场持续推进全控价深度分销模式，市场掌控强势有力，渠道推力持续增强；省外重点开拓新疆、宁夏、西藏等环青海市场，积极布局陕西、河南、北京等战略市场，持续扩展市场覆盖面，积极拓展成长空间。 未来路径：经营质量显著提升，品牌振兴路径清晰。1、公司聚焦次高端和中端，国之德真年份G6主动引领、承接商务消费升级，人之德卡位省内主流消费价格带，积极打造价格标杆，持续推进产品结构升级。2、西北旅游经济持续向好，消费复苏空间广阔，公司品牌力、产品力、渠道力竞争优势突出，将充分受益行业复苏红利。3、公司深度调整成效显著，费用结构持续改善，积聚起的经营势能强劲，规模效应下利润弹性十足。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速在75%左右。 公司聚焦产品结构升级，稳步推进全国化布局，业绩弹性将持续释放，给予公司2024年28倍估值，对应目标价20.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足，且公司正大力推进产品结构升级，预计中高档青稞酒2022-2024年销量同比增长-5.5%、15.0%、10.0%，吨价分别提升5%、20%、20%，毛利率为72.5%、76.2%、79.5%。 2）受益大众消费持续升级，消费者品牌意识持续增强，公司将充分受益省内品牌集中度提升红利，预计普通青稞酒2022-2024年销量同比增长-2.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长2%、10%、10%，毛利率为51.7%、54.8%、57.7%。 3）公司整体经营势能持续向好 ， 经营质量不断提升，预计其他酒类及其他业务2022-2024年营收同比增长0.0%、15%、15%，毛利率分别为28.9%、32.0%、35.0%。 4）公司持续推动产品结构升级，有序推进新品培育，2023年公司经营质量持续向好； 伴随公司产品结构不断升级，管理效率持续改善，毛利率将不断提高，整体费用率将成边际递减，利润弹性十足。 我们区别于市场的观点 市场认为：天佑德酒在2014年以来营收持续徘徊不前，经营势能较弱，且青海市场空间有限，成长瓶颈明显。 我们的观点：1）公司过去业绩表现不佳，关键在于产品结构升级节奏迟滞、费用投放效率较低、销售人员多而不精，导致公司营收停滞不前、净利率持续下降；2019年以来，公司聚焦核心品牌、推动产品结构升级、优化销售人员考核激励方案，调整节奏明显，经营势能持续改善，疫情影响下，业绩兑现节奏虽有所受限，而积聚起的势能让业绩更具爆发力。 2）公司在甘青市场持续推进全控价深度分销模式，渠道掌控力突出，基本盘扎实；省外重点开拓新疆、宁夏、西藏等环青海市场，积极布局陕西、河南、北京等战略市场，持续扩展市场覆盖面，成长空间不断扩张。 股价上涨的催化因素 1）高端白酒批价上行；2）经济和消费信心持续恢复，动销超预期。 估值和目标价格 预计公司2022-2024年归母净利润复合增长75%左右。公司积聚起的经营势能强劲，将充分受益于甘肃旅游经济复苏和产品结构升级，业绩弹性十足，给予公司2024年28倍估值，对应目标价20.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 1）消费复苏不及预期风险；2）经济大幅下滑风险；3）中高档产品放量节奏不及预期风险；4）省外市场开拓或不及预期。 1青稞酒创特色品类，真年份塑高端品牌 天佑德酒成立于1952年，互助县政府整合八大作坊为国营互助青稞酒厂，后逐步改制为股份有限公司，2011年在深交所上市。天佑德青稞酒酿造历史悠久，最早可追溯至明洪武年间西北地区著名的天佑德酒坊，品牌积淀极为深厚。公司被誉为“中国青稞酒之源”，是青稞酒行业龙头，拥有“天佑德、互助、永庆和、世义德”等多个产品系列，产品矩阵丰富，价格带覆盖全面。公司倾力打造真年份认证，聚焦产品结构升级，积极打造好而不同的差异化品类和产区特色。 图1：公司发展历程 1.1巅峰过后有彷徨，聚焦品牌再出发 第一阶段（-1952）：八大作坊源远流长，互助酒厂开启辉煌。青海省互助县酿酒历史悠久，大约有4000年青稞酒酿造史、600余年天佑德品牌史、400年大曲白酒史，明国时期是西北知名的“高原酒镇”。较有名气的酿酒坊包括天佑德、文玉合、兴义德、世义德等八大酿酒作坊，其中天佑德酒因其品质醇香诱人，畅销全省及甘肃一些地区。1952年，地方政府整合老八大酿酒作坊，组建了互助酒厂。 第二阶段（1952-2003）：品质上乘风靡全省，市场冲击陷入困境。国营互助酒厂经过几十年的发展，其生产的互助牌青稞酒一度成为省内各大企业、机关单位的招待专用酒。1986年，国营互助酒厂开始实行厂长承包责任制，企业自主经营权扩大，且受益市场需求日益增加，产品开始供不应求。90年代末至新世纪初期，西部大开发战略下，大量内地人口涌入青海，消费者口味更加多样，香型品牌更加丰富，且省外品牌拥有更加灵活新颖的促销政策，市场冲击之下国营互助酒厂的经营开始走下坡路。 第三阶段（2004-2013）：积极改制聚焦高端，放眼全国不断开拓。2004年，青海华实集团参与国营互助酒厂的改制，改制之后公司聚焦打造高端品牌、高端产品，“天佑德品牌”由此诞生。天佑德品牌价格带覆盖全面，顺应省内经济繁荣、消费升级，天佑德品牌产销两旺大获成功。区域布局上，公司以夯实青海根据地、拓展西北市场、布局全国为方针，积极开拓省外市场。高端化和全国化让公司进入高速发展期，2008-2013年公司营收端复合增速为42.8%。 第四阶段（2013-至今）：巅峰过后有彷徨，聚焦品牌再出发。2013年公司营收达到历史峰值14.35亿元，其中省外占比为25%，之后公司营收一直徘徊不前。公司2019年开始，在经营上更加聚焦主业，积极调整管理和销售团队，持续优化产品结构，不断开拓省外市场。 2022年1月27日，公司证券简称更名为“天佑德酒”，公司战略由做大“青稞酒品类”转向打造“天佑德品牌”。 图2：公司各阶段发展现状 1.2企业经营灵活，股权结构稳定 民营控股，股权结构稳定。公司是民营体制，具有经营自主性高、管理决策灵活、组织架构扁平化的突出优势。董事长李银会为公司实际控制人，截至2022年12月13日，其间接持有天佑德酒41.98%的股份，股权集中度高，经营目标与股东利益高度一致。 图3：公司股权结构图 主营业务构成：公司产品以青稞酒为主，主营品牌有天佑德、互助、八大作坊、世义德、永庆和等，其中天佑德品牌占总营收的65%左右； 葡萄酒产品，主营品牌为马克斯威（Maxville），原产地美国加州。公司聚焦产品结构升级，产品结构不断优化，2021年中高档青稞酒(售价60元/500ml以上)营收占比为75%。此外，公司持续夯实青海大本营，并不断开拓省外市场，积极布局甘肃、陕西、河南等省外市场，成长空间不断拓宽。 图4：2008年以来各产品系列营收情况（亿元） 图5：2008年以来省内外营收情况（亿元） 业绩情况：2013-2015年白酒行业经过深度调整，2016年行业开启复苏。公司因聚焦做大“青稞酒品类”，且聚焦百元以下价位与其他地产酒进行竞争，错失品牌塑造和产品结构升级的机遇。2019年以来，公司积极调整战略方向，聚焦资源于产品结构升级，重点布局100-200元价位，倾力打造500元价位国之德G6大单品，产品结构显著优化。此外，公司积极布局省外市场，借助清香型白酒势能回归，不断开拓省外市场，成长空间显著扩大。 2020年以来，疫情影响下使得公司调整效果难以显现，当前积聚的经营势能强劲，行业复苏背景下极具成长弹性。 图6：2008年以来公司营收及增速 图7：2008年以来公司归母净利润及增速 2消费升级市场扩容，西北市场弹性十足 本轮白酒复苏以来，各档次白酒之间出现分化，行业呈现挤压式增长，具体表现为规模以上白酒企业产量持续下降，名优白酒量价齐升，中低档白酒销量则持续萎缩，市场份额不断向名优白酒集中。行业分化发展的核心驱动因素是人均收入水平的不断提升，在居民健康意识和品牌意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”的消费理念逐步成为全社会共识的背景下，白酒主流消费价格带稳步上移，龙头及老名酒更加聚焦高端和次高端产品，推动产品结构不断优化。在行业挤压式增长大背景下，头部及中部名优白酒依托品牌优势，将更加受益于消费升级和市场份额集中带来的红利。 2.1行业呈挤压式增长，市场向名优白酒集中 2.1.1行业呈挤压式增长，结构性繁荣显著 行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年“限制三公消费”和“反腐”冲击，行业进入三年深度调整。2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名优白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。 图8：2008年以来规模以上酒企营收总额及增速 图9：2008年以来规模以上酒企利润总额及增速 白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。2002-2012年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识。伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2022年规模以上白酒产量（可比口径）为671万吨，同比-5.6%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2022年的963家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。 图10：我国规模以上酒企白酒产量及增速 图11：我国规模以上酒企数量及增速 结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速向名优白酒集中。白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从2015年的20%、62%提升至2021年的50%、89%。特别是自2017年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。