有色金属行业点评报告：黄金价格持续看涨，个股弹性几何？

黄金价格上涨：截至2023年4月11日，COMEX和SHFE黄金价格分别为2004美元/盎司、443元/g，同比上涨3%、11%；相较于阶段性低点（2022年11月）分别上涨21%、14%。 加息尾声渐进，金价趋势上行：黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。 复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。美国3月ADP、ISM非制造业指数及2月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。虽然市场预期美国5月加息25BP概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 个股梳理与弹性分析：分别选取紫金矿业、山东黄金等7家主流黄金股，根据2023年4月11日收盘价以及各公司2022年报，分析可得： 1）产量储量梳理： 紫金矿业为产量和储量均为行业最大，但黄金业务占比相对较低（2022年毛利占比仅为25%）；综合考虑黄金业务占比和产量/储量，山东黄金为金业龙头（2022年产量/储量行业第二，黄金毛利占达97%），且成长性较强（2021-2025年矿产金产量CAGR高达27%）。 2）吨金市值分析： 产量-吨市值较低的为招金矿业和赤峰黄金；储量-吨市值较低的公司为赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金和中金黄金。 3）涨价弹性表现： 根据2023年4月11日的收盘价，在2022年黄金均价的基础上分别上涨5%、10%、15%、20%、30%、50%，在仅发生价格变动的情况下对个股业绩进行测算得出：整体估值水平较低的：中金黄金； 公司估值水平下降最快的有：山东黄金、招金矿业和赤峰黄金。 4）综合2023-2024年PE分析： 估值水平整体较低-中金黄金；估值水平下降速度最快的：招金矿业和山东黄金。 投资建议：综合公司黄金业务占比、储量产量单位指标、涨价业绩弹性以及成长性来看，建议关注：1.中金黄金（估值低、黄金唯一央企、吨储量市值低）；2.山东黄金（涨价弹性大、最纯黄金成长龙头）；3.紫金矿业（储量最大，金铜双轮驱动）。 风险提示：黄金价格波动超预期；个股项目推进不及预期；风险事件超预期；美国流动性转向。 1.黄金价格上涨 截至2023年4月11日，COMEX和SHFE黄金价格分别为2004美元/盎司、443元/g，同比上涨3%、11%；相较于阶段性低点（2022年11月）分别上涨21%、14%。 图1：境内外黄金价格持续走高 2.加息尾声渐进，金价趋势上行 加息尾声，金价看涨。美国3月份的ADP就业人数增加约14.5万人，这一数字低于经济学家普遍预期(预期为21万人)，低于2月份经调整后上修的26.1万人。3月ISM非制造业指数及2月份的职位空缺数均显著低于预期，显示美国劳动力市场有所降温； 尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。 图2：ADP增加值显著低于预期 图3：美国PMI下行显著 虽然市场预期美国5月加息25BP概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。 图4：美债持续倒挂 图5：黄金价格走势与美国实际利率趋势相反 3.个股梳理与弹性分析 3.1.产量储量梳理 我们选取A股和港股的主流黄金股票进行分析，根据各公司的黄金占比和产量储量，我们可以得出：1）单从储量和产量来看，紫金矿业为最大，但黄金业务占比相对较低； 2）综合考虑黄金业务占比和产量/储量，山东黄金为金业龙头，且成长性较强。 表1：黄金个股产量储量梳理（2023年4月11日） 3.2.吨金市值分析 从产量/储量吨市值角度出发，测算可得：1）产量-吨市值较低的为招金矿业和赤峰黄金；2）储量-吨市值较低的公司为赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金和中金黄金。 表2：公司储量/产量单位市值分析（2023年4月11日） 3.3.涨价弹性测算 2022年全年黄金均价为390元/g，截至2023年4月11日黄金价格为443元/g；因此我们对以上主流标的进行业绩弹性测算，根据2023年4月11日的收盘价，在2022年黄金均价的基础上分别上涨5%、10%、15%、20%、30%、50%，测算得出各标的在不同金价下对应的PE（2022年）：1）估值水平较低的：中金黄金、银泰黄金和紫金矿业（PS:铜业务占比较多、估值较低）；2）当黄金价格上涨时，公司估值水平下降最快的有：山东黄金、招金矿业和赤峰黄金。 表3：黄金股涨价弹性（2023年4月11日） 3.4.综合PE表现 根据我们测算和wind一致预期，刨除铜业务占比高于黄金的紫金矿业，2023-2024年估值水平整体较低的公司有中金黄金；而估值水平下降速度最快的，有招金矿业和山东黄金。 表4：黄金股PE（2023年4月11日）PE 2021A赤峰黄金53银泰黄金31紫金矿业23招金矿业1258山东黄金/ 4.投资建议 综合公司黄金业务占比、储量产量单位指标、涨价业绩弹性以及成长性来看，建议关注：1.中金黄金（估值低、黄金唯一央企、吨储量市值低）；2.山东黄金（涨价弹性大、最纯黄金成长龙头）；3.紫金矿业（储量最大，金铜双轮驱动）。 5.风险提示 黄金价格波动超预期；个股项目推进不及预期；美国流动性转向；风险事件超预期。