社服2023年投资策略：春暖花开，挖掘α与β共振下的机会

理性投资专业融资RATIONAL INVESTMENT PROFESSIONAL FINANCING春暖花开，挖掘α与β共振下的机会1报告日期：2023年4月12日——社服2023年投资策略 核心观点与投资建议作者姓名汪玲资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665@easec.com.cn联系人贺晓涵电子邮箱hexh679@easec.com.cn《餐饮行业系列深度：知秋晓春，从 英 国 看 中 国 酒 馆 行 业 发 展 演 进_20221222》2022.12.22《餐饮行业系列深度：舌尖上的江湖，烧烤赛道复盘与展望_20221202》2022.12.02免税：出境游重启口岸免税进入修复期，参照海外出境游放开一年后恢复八成以上；市内免税政策有望加速落地打开全新空间；海南离岛免税吸引力渐强，短期看海南客流修复，2023年海南旅游人次目标同增20%，中长期看离岛免税新政、海南自贸港建设为海南免税渗透率提升注入积极因素，看好免税业绝对龙头在修复行情下的规模优势显现。酒店：2023年春节期间酒店经营数据超预期，节后商旅出行逐步放量，年内仍有较大修复空间，镜鉴海外，预计酒店业2023全年重返景气周期，年内有望恢复至疫前2019年水平，疫情三年行业供给出清，疫后加盟意愿修复，把握头部酒店集团2023年业绩提升窗口期。餐饮：板块疫后修复较快，2023年春节需求集中释放，门店经营数据修复情况创三年新高，持续关注年内修复进展；疫情不改头部餐企长期拓店规划，倒逼单店模型和拓店布局优化，关注火锅、酒馆、休 闲 单 品、茶 饮 等 优 质 赛 道 下 龙 头 餐 企 的拓店情况和经营表现。旅游：春节后国内游延续修复态势，五一、暑期旅游有望再迎高峰；出境游方面，五一出境游预定量表现优异，第二批跟团游名单公布叠加各国陆续放开中国旅客入境限制，国内出境游有望在五一假期迎来拐点。关注防疫政策放宽与消费升级趋势下出境游与高端游板块的投资机遇。看好社服行业在防疫政策方向明确后的复苏势头，建议布局内生增长逻辑稳健、业绩修复确定性强的相关标的。免税：看好客流恢复支撑下市场份额不断巩固的免税龙头中国中免。酒店：相关标的有三大酒店龙头锦江酒店、首旅酒店、华住集团以及专注中高端市场的君亭酒店。餐饮：相关标的有优质赛道下的餐企龙头海伦司、九毛九、海底捞、呷哺呷哺。旅游：相关标的有受益于出行链修复的中青旅、天目湖、海昌海洋公园、携程集团、众信旅游。疫后消费信心复苏不及预期；海南免税运营商竞争加剧；酒店加盟低于预期；宏观经济波动；政策监管风险。2 目录CONTENTS01/板块总览02/免税03/酒店04/餐饮305/旅游06/投资建议与风险提示 1PART 01板块总览4 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所预期修复推升板块跑赢大盘。2022年1月1日-12月31日，消费者服务板块（中信）全年累计上涨2.75%，跑赢沪深300指数24.38pct，跑赢上证指数17.88pct，跑赢深证成指28.61pct。2022年上半年，消费者服务板块走势与沪深300指数较为接近，三季度开始消费者板块走势明显优于大盘，进入四季度随着二十条等防疫新政的陆续推出，市场对于出行链修复的预期进一步强化，板块与大盘走势差距逐步拉开，板块全年波动与疫情扰动下市场对消费复苏预期相关。2022年消费者服务行业涨跌幅在30个中信一级行业中排名第2，是所有消费行业中跑赢大盘幅度较大的板块。2023年1月1日-3月31日，消费者服务板块上涨2.73%，没能跑赢沪深300指数，进入2023年随着修复预期逐步兑现，以及春节需求集中释放后线下出行链复苏趋缓，板块在经过2022年底的向上行情后进入调整，展望后市随着五一假期和暑期来临，预期调整时点或渐近。图表1：2022年消费者服务板块跑赢沪深300指数（%）市场表现复盘：关注修复行情下的预期波动5注；为2022年全年涨跌幅资料来源：iFind，东亚前海证券研究所图表2：2022年消费者服务在中信一级行业中涨跌幅排名第2（%）-35-30-25-20-15-10-505102022-01-042022-01-142022-01-262022-02-142022-02-242022-03-082022-03-182022-03-302022-04-132022-04-252022-05-102022-05-202022-06-012022-06-142022-06-242022-07-062022-07-182022-07-282022-08-092022-08-192022-08-312022-09-132022-09-232022-10-122022-10-242022-11-032022-11-152022-11-252022-12-072022-12-192022-12-292023-01-112023-01-302023-02-092023-02-212023-03-032023-03-152023-03-27沪深300消费者服务（中信）-40-30-20-100102030煤炭消费者服务交通运输银行房地产商贸零售纺织服装农林牧渔建筑石油石化综合电力及公用事业食品饮料非银行金融上证指数有色金属汽车轻工制造家电医药通信机械钢铁沪深300基础化工电力设备及新能源建材综合金融国防军工传媒计算机深证成指电子 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所餐饮、休闲综合、景区板块全年涨幅居前。从社服子板块板块行情表现来看，2022年中信消费者服务行业下子板块中，餐饮（+96.16%）和休闲综合（+72.84%）板块涨幅居前，景区（26.86%）、旅游服务（23.69%）、酒店（+7.21%）板块均实现上涨，旅游零售、高等及职业教育分别下跌1.54%、30.94%。多个子板块重仓持股比例在2022Q4实现回升。从社服子板块持仓情况来看，中信酒店、免税行业的基金重仓持股市值占流通市值比均在2022Q2达到高峰，餐饮、景区、高等及职业教育板块的持股比例均在2022Q2、Q3连续下降后在Q4出现环比回升。图表3：中信消费者服务部分子板块2022年涨跌幅表现（%）市场表现复盘：2022Q4多个子板块重仓持股比例实现回升6图表4：中信消费者服务部分子板块2022年季度持仓变化-40-20020406080100120资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所2022Q12022Q22022Q32022Q4酒店12.97%14.98%12.68%12.88%免税6.01%10.29%7.09%6.82%景区3.33%2.71%2.14%3.23%餐饮0.71%0.65%0.40%0.83%高等及职业教育0.17%0.10%0.01%0.34%旅游服务0.55%0.05%0.14%0.19%休闲综合0.00%0.02%0.03%0.06%公募基金重仓持股市值占流通市值比重变动趋势板块名称 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所从个股行情表现来看，在我们重点监测的社服板块个股中，2022年涨跌幅排名前五的个股为西安饮食（+329%）、西安旅游（+149%）、全聚德（+136%）、金陵饭店（+115%）、华天酒店（+109%），旅游、酒店、餐饮板块均有部分中小市值公司表现居前，疫后表现出较强经营韧性的君亭酒店、同庆楼、米奥会展涨幅超90%，长期成长逻辑清晰、业绩修复确定性较强的个股同样表现优异，包括中青旅、天目湖、九毛九、呷哺呷哺等。图表5：社服板块部分重点个股2022年涨跌幅（%）市场表现复盘7-100-50050100150200250300350西安饮食西安旅游全聚德金陵饭店华天酒店君亭酒店同庆楼丽江股份米奥会展曲江文旅众信旅游桂林旅游岭南控股中科云网三特索道张家界国旅联合天目湖九毛九中青旅呷哺呷哺峨眉山A携程集团-S云南旅游九华旅游黄山旅游西藏旅游福成股份海底捞华住集团-S三峡旅游复星旅游文化广州酒家宋城演艺锦江酒店长白山中国中免北京城乡首旅酒店文科园林新智认知外服控股岭南股份ST凯撒科锐国际海伦司探路者华侨城A国脉文化锋尚文化海昌海洋公园 资料来源：同花顺iFind，东亚前海证券研究所从个股持仓情况来看，在我们重点监测的社服板块个股中，基金持股市值排名前五的依次为中国中免、锦江酒店、首旅酒店、宋城演艺、科锐国际，5只个股基金持股数占流通股比重在2022H2呈现下滑趋势，其中首旅酒店、宋城演艺2022Q4持股比例实现环比回升；北京城乡、丽江股份的持股比例在2022H2呈现上升态势。图表6：社服板块部分个股基金持仓比例变动市场表现复盘8股票代码股票简称变动趋势公募基金持股市值（亿元）基金持股数量占流通股比重2022Q42022Q12022Q22022Q32022Q4601888.SH304.73006.01%10.29%7.09%6.82%600754.SH78.883014.33%21.34%14.23%12.74%600258.SH40.137311.13%28.85%13.96%15.12%300144.SZ23.11136.88%13.68%4.79%6.92%300662.SZ9.438319.58%31.71%10.09%10.01%600861.SH5.72771.42%6.74%3.28%10.64%301073.SZ4.339946.70%61.99%18.61%14.71%600138.SH3.97549.58%13.63%4.94%3.62%002033.SZ2.56481.34%2.88%3.73%3.86%605108.SH1.456513.00%35.03%19.59%5.36%中国中免锦江酒店首旅酒店宋城演艺科锐国际北京城乡君亭酒店中青旅丽江股份同庆楼 2PART 02免税9 资料来源：韩国免税店协会，东亚前海证券研究所图表8：2019H1-2022H2Dufry营收变动情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所韩国免税销售额已恢复至疫前的六成以上。2022年韩国实现免税销售额137.8亿美元，已恢复至2019年的64.6%，复苏仍主要得益于境外消费者的贡献。2019年外国人在韩免消费额占比已达到83.7%。疫情发生后，韩国免税市场依然高度依赖境外消费者，外国人在韩免消费额比重在疫情三年上升至90%以上，且其中以中国人为主，虽然出境游受限中国赴韩旅客减少，但线上代购发展支撑了韩国免税的复苏，同时韩国免税商为应对下滑的客流加大了对代购的让利幅度，也使得自身的利润空间收缩，韩国市场仍然是我国免税消费主要的外流地之一，但随着疫情期间海南离岛免税的发展，双方实力实现此消彼长，长期看价差、品牌丰富度将是免税运营商的核心竞争力。随着出境游放开，欧美免税商营收逐步修复。欧美免税商主要的销售渠道为机场免税，因此免税销售额受国际旅客流量影响较大，以欧美头部免税运营商Dufry为例，截至2022H2，Dufry的营业收入相较于2019年的恢复程度已经达到85.1%，自2021年底欧美国家陆续放开出入境政策，跨境客流逐步修复下欧美免税运营商营业收入实现回升，截至2022年底约一年时间已恢复至8成以上，借鉴欧美免税商的恢复情况，机场免税销售额的修复与跨境客流的复苏节奏趋同，预计我国机场免税额有望在2024年恢复至疫前水平。图表7：2012-2022韩国年度免税额（亿美元）海外复苏借鉴：复苏进度取决于免税商的渠道结构和客流恢复情况1005010015020025020122013201420152016201720182019202020212022外国人在韩免消费额韩国人在韩免消费额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%051015202530354045502019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2营业收入（亿瑞士法郎）较2019恢复程度 注：此处统计口径为海口海关披露的数据，不含离岛后线上补购金额资料来源：海口海关，东亚前海证券研究所图表10：201