职业技能培训龙头，期待疫后利润弹性

► 历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响 我们分析，公司自2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性（固定成本占比70-80%）；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠道招生影响。但这3点影响有望在23年得以改善。 股票代码： 0667.HK 7.35/2.34 98.04 23.64 2179 52周最高价/最低价：总市值(亿) ► 公司优势：就业导向+品牌力+管理能力+多赛道拓展能力强我们分析，职业技能培训的特点在于：（1）强就业：与职业学历教育以“升学”为导向不同，职业技能培训体现出“强就业”导向，就业的专业对口率、薪资与学费之间的投资回报率是关键；（2）管理难度大：职业技能培训所面对的应届生主要来自初中生群体、部分学生甚至属于未能进入正常学历升学路径的学生群体，存在较大的管理难度，叠加封闭式管理对重资产的要求、教学消耗品的采购等均需精细化管理。公司优势主要体现为：就业导向+品牌力强+管理能力强+多赛道复制拓展能力强。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ► 成长驱动：区域中心+三年制红利+短期班复苏+新赛道+利润率修复 （1）建设区域中心，提升办学层次，公司未来有望在现有的中职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而可以推出3+2、3+3等培养模式，实现在校学制的拉长；（2）三大品牌近些年三年制招生占比较高，未来三年制、利润率更高的综合专业有望步入红利期；疫情期间受影响的成人短期班有望疫后复苏，贡献新增量；（3）新赛道美业逐步成熟、未来加速布局；（4）公司上市3年以来快速扩张，后续有望告一段落，新校区逐步爬坡、销售费用率改善均有望带来利润率改善，预计2025年有望恢复至2019年水平。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话：010 5977 盈利预测与投资建议：我们预计2023-25年公司营收分别为44.72/50.97/57.32亿元 ，分别同比增长17%/14%/12%；预计2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元 ，对应22/23/24年EPS为0.27/0.36/0.53元，2023年4月10日收盘价4.5港元，对应23/24/25年PE为17/12/9倍。考虑中国东方教育在职业技能培训领域具备显著的品牌先发优势且模式复制性强， 未来随着新校区爬坡、三年制红利释放、利润改善弹性更大，综合相对估值和绝对估值，目标股价7.7港元（对应汇率1港元=0.88元），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险、渠道扩张及校区利用率不达预期、新品类赛道拓展情况不及预期、市场竞争激烈及新进入者威胁。 投资要件 关键假设 我们假设：（1）分品牌看：我们假设2023/2024/2025年新东方、新华电脑、万通汽车、欧米奇 、美味学院 、华信智原的平均学生人数增速分别达15%/11%/10%、12%/10%/9%、20%/16%/13%、12%/10%/8%、9%/9%/9%、5%/5%/5%，平均学生人数2023-2025年CAGR分别为11.6%/9.8%/16.1%/9.7%/9.0%/5.0%， 客单价2023-2025年CAGR均为2.5%， 对应2023/2024/2025年收入增速分别17%/14%/12%、14%/12%/11%、23%/18%/16%、14%/12%/11%、12%/12%/12%、8%/8%/8%；（2）预计公司快速扩张告一段落，新学校逐步爬坡成熟、贡献毛利率提升，假设2023/2024/2025年毛利率为52.9%/55.6%/58.4%；（3）未来销售费用和管理费用仍存在下降空间，销售费用率为24.3%/23.8%/22.0%，管理费用率为14.7%/14.1%/14.0%，研发费用率为0.7%/0.7%/0.7%。预计2023-2025年EPS 0.27/0.36/0.53元。 我们区别于市场的观点 1、市场担心公办竞争对公司招生的影响，我们分析：（1）短期来看，受财政压力的制约，公办的投入在2021年职普分流严格执行时最大，此后影响边际递减；中长期来看，就业则是职业技能培训的试金石，公司的新华电脑、万通汽修均有望能够通过与公办竞争的考验；（2）从补充学历短板来看，中国东方教育目前已拥有43块中职技工牌照、7块高级技工牌照，且未来有望继续升级为技师学院，能全覆盖解决学生的学历资质问题。 2、市场担心预制菜、中央厨房等模式对公司烹饪培训的影响，我们分析： （1）公司所培养学生的就业方向大部分可能以头部连锁餐饮机构、或商务宴请场景的星级酒店为主，受预制菜影响小；（2）预制菜、中央厨房模式对公司培训是一个补充，未来公司将有望继续新增其他培训场景。 3、市场担心公司重资产模式对盈利的影响，我们分析：（1）公司上市后新建区域中心的重资产模式，是未来升级技师学院、提升办学层次的必要条件； （2）公司上市以来的快速扩张有望告一段落，而“三年制”等长学制的红利未来有望进一步释放，叠加高经营杠杆，未来利润率弹性更大。 估值和目标价格 我们预计2023-25年公司营收分别为44.72/50.97/57.32亿元，2023-25年公司经调整净利分别为5.9/7.9/11.4亿元 ， 对应22/23/24年EPS为0.27/0.36/0.53元，2023年4月10日收盘价4.5港元，对应23/24/25年PE为17/12/9倍。公司历史估值底部在15XPE左右，目前仍处于中低位估值区间，综合相对估值和绝对估值，目标价7.7港元（对应汇率1港元=0.88元），首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 疫情发展的不确定性；教育行业政策变动影响；招生人数不达预期 风险；系统性风险。 1.公司概况：职业技能培训龙头，疫后复苏可期 1.1.历史回顾：经营杠杆高，前期受疫情+公办竞争影响 中国东方教育于1988年成立、2019年上市，是国内最大的职业技能培训提供商，旗下包括新东方烹饪/新华电脑/万通汽修/欧米奇西点/美味学院/华信智原/时尚美业及其他等7个品牌，2022年收入占比分别为50%/19%/19%/8%/1.5%/1%/2%，分部利润占比分别为105%/20%/6%/-21%/2%/1%/-14%，即欧米奇和美业为亏损。22年公司收入/净利/经调整净利分别为38.19/3.67/2.66亿元，同比增长-8%/21%/-38%，经调净利低于净利主要由于汇兑亏损及股份支付费用。公司学生以初中生为主（占比70%、其中应届生占比40%）、并有成人短期培训，22年平均培训人次为14万人、平均学费为2.7万元。目前共244所学校，上市后计划建立5个区域中心。 我们分析，公司自2019年上市后业绩主要受到3个方面的影响：（1）疫情影响招生、收入确认、烹饪成人短期班参培意愿，而成本相对刚性；（2）2021年职普比严格执行下的公办竞争影响，主要体现在新东方烹饪的头部校区；（3）销售费用高企，这主要受到公司在19-22年学校数快速扩张、互联网渠道分散、公司新增综合专业推广、及新增渠道招生影响。但这3点影响有望在23年得以改善。 新东方受疫情叠加公办竞争影响，万通汽车度过爬坡期后加速增长。历史回顾来看，2015-22年公司收入CAGR11%，其中：（1）新东方/新华电脑/万通汽车/华信智原CAGR9%/8%/12%/33%、欧米奇/美味学院2017-22年CAGR32%/179%，新东方自2018年后增速放缓主要由于欧米奇单独成立、新东方西点放弃了部分招生导致短期生减少，此后则由于疫情叠加公办竞争影响头部院校、西南区培训人次减少，新华电脑和万通2019年加速主要由于长期生占比提升（三年制新招分别增长39%/62%）、综合专业贡献、叠加新能源车自2019年后爆发提升参培率，华信智源自2018年后收缩，欧米奇2020、2022年下滑则主要由于疫情影响叠加消费降级。 三年制在读/新招占比60%/37%，新华电脑新招长期生占比最高，新东方和万通长期生增长更快。2015-2022年收入/学校数/平均培训人次/新招人次/学费复合增速分别为11%/19%/6%/6%/5%，即平均培训人次增长和学费增长贡献各半，学费增长主要来自自然提价和长短期课程结构变化。（1）新东方/新华电脑/万通汽车学校数2015-22年CAGR为10%/10%/17%，增加38/19/26至77/38/39所、单校均收CAGR-1%/-3%/-4%至2457/1952/1842万元，2018年三校产能利用率分别为75%/95%/61%。 （2）新东方/新华电脑/万通汽车平均培训人次复合增长2%/8%/10%至6.02/4.19/3.39万人、人均学费复合增长6%/0%/2%至3.14/1.84/2.12万元。从平均培训人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为46%/74%/79%；从新招人次来看，新东方/新华电脑/万通汽车三年制占比分别为32%/69%/47%，新华电脑三年制占比最高主要由于最先开设、同比增速分别为24%/-2%/15%，2015-22年CAGR为47%/26%/35%。 从净利来看，公司在15-19年净利润CAGR为26.48%，净利增速高于收入增速主要由于公司前期投入的学校及中心使用率提高及销售费用率下降；但20-22年由于疫情影响、新赛道拓展亏损、新校区扩建、销售费用刚性等因素导致净利大幅下滑。 公司历史毛利率范围为49%-58%，净利率范围为7%-24%。公司净利率主要受毛利率、销售费用率影响较大，（1）从成本端来看，2022年教职工薪资及福利/教学消耗品/租赁开支/校区维护及折旧分别占比36%/21%/17%/18%。毛利率主要受产能利用率影响较大：分课程类别来看，2022年，新东方/新华电脑/万通汽车/欧米奇/美味学院/华信智原毛利率分别为53.8%/52.4%/48.7%/35.0%/38.0%/55.7%。历史来看，新东方/新华电脑/万通汽车的毛利率范围分别在53%-64%/52%-67%/41-52%，万通毛利率偏低主要由于产能利用率尚低。2018年毛利率下滑至52%，主要由于公司加大开拓新课程。（2）2020年后公司销售费用率提升主要由于加大了线上投放、渠道招生、以及新专业推广加大。 从分部经营利润看，2015-2022年新东方/新华/万通经营利润CAGR为8%/-3%/-14%，新东方/新华电脑/万通汽车的净利率范围分别在22%-40%/11%-38%/-11%-25%，新东方自2020年起在读及新招人数均下降导致利润率下滑；2022年新华电脑加速扩张导致利润率下滑；万通汽修仍在爬坡期导致利润率偏低。 注：分部为税前经营利润率，公司为税后净利率 1.2股东结构：三大股东持股75%，新华系多业务发展 截至2022年6月，公司前三大股东吴俊保教育/吴伟教育/肖国庆教育持股33.2%/22.5%/20.1%，合计持股75.8%（上市初期持股比例为33.9%/23.2%/22.4%、合计79.5%），股权结构相对集中。公司通过VIE架构上市，通过设立新华创智控制中国综合联属实体。此外，大股东吴俊保教育还持有另一家港股上市公司中国新华教育71.77%股权、为民办高教公司。安徽新华系业务涵盖教育、地产、物业、金融、商贸等多个领域，旗下有新华集团、新华控股集团、新华发展集团、新华教育集团等多个企业集团。 上市后，股东有过两次减持：2021年1月5日，三大股东配售6000万股、平均价为16.4港元；2021年11月30日，肖国庆通过中介以每股7.16港元配售0.33亿股，