设备业务方兴未艾，硅片新星冉冉而升

投资要点 推荐逻辑：1）硅片行业受高纯石英砂供应限制，盈利预计在0.12元/W以上。 公司与尤尼明、TQC签订长单锁定石英砂资源，硅片长单覆盖当前90%产能，硅片出货、盈利均有保障，业绩预期反转。2）受益煤电审批加速，预计钢结构空冷塔市场23、24年增速分别为41.7%、100.0%。公司作为细分行业龙头，项目经验丰富、客户资源优势显著，订单有望爆发。3）公司于22年9月下线首台套 1000Nm3 /h电解槽系统以来，已获得大全新能源、润阳悦达新能源订单，氢能有望成为公司中长期增长点。 高纯石英砂供应保障，硅片盈利预期反转。22年底公司硅片产能50GW，包头三期50GW项目已开工建设，达产后将形成100GW硅片产能。当前硅片名义产能过剩，实际产出受石英砂供应限制，硅片单位盈利预计在0.12元/W以上。未来内层石英砂新增产能有限，且随着23H2 TOPCon电池产能集中投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺。双良通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能，与尤尼明、TQC签订长单锁定内层石英砂资源，将高纯石英砂交由澄利新材料生产为高质量坩埚并交付公司，保障单晶硅片生产。公司23年长单足以覆盖80%硅片产能，量、利均有保障。 还原炉将迎交付高峰，存量更新、改造市场支撑长期需求。公司子公司双良新能源装备在多晶硅还原炉领域市占率约65%，为下游80%以上客户深入合作。22年多晶硅新增产能53.2万吨，根据下游各厂商规划，预计23、24新增产能分别为140.3、182.1万吨。22年，还原炉系统新增订单超37亿元，将迎来交付高峰。还原炉正由40对棒向60对棒、72对棒升级，由人工操作向自动化、智能化转变。25年还原炉存量预计在6000台以上，更新、改造需求将支撑还原炉业绩，中长期无需悲观。 受益煤电审批加速，冷却塔订单望迎爆发。煤电审批自21Q4开始提速，北大能源研究院数据显示，22年1~11月国内新核准煤电项目装机总量已达6524万千瓦，超过21年核准总量三倍。发改委提出22~23年新开工煤电1.65亿千瓦，24年保障投运煤电机组8000万千瓦目标。我们预计23~25年煤电钢结构空冷塔市场空间分别为51.2、102.4、94.4亿元。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，订单受益煤电建设提速有望显著增长。 绿氢替代灰氢空间巨大，电解槽取得客户订单认可。我国电解水制氢仅占氢气产量0.9%，未来替代灰氢有巨大空间。在《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》及各地政策支持下，电解水制氢呈现爆发式增长。TrendBank预计23~25年电解水制氢设备出货累计达15GW。23年已开工和招标电解槽的绿氢项目规模达813.5MW，超过去年全年出货量。公司于22年9月下线首台套 1000Nm3 /h绿点智能制氢系统，并获得大全新能源、润阳悦达新能源订单。公司初步规划100台套电解槽系统产能，电解槽业务有望成为新的增长点。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2022~2024年光伏业务有望持续稳定发展，我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为136.49%，给予2023年14倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。 指标/年度 1从能源设施到光伏主产业链，发展步入快车道 1.1节能节水设备龙头，布局硅片与组件业务 节能节水设备行业领跑者，硅片与组件业务日升月恒。双良节能以溴冷机为传统主业，其母公司双良集团于1982年创业，1985年成立江阴溴化锂制冷机厂，生产出国内首台具备自主知识产权的溴冷机。2003年，公司登陆上交所上市。历经近四十年发展，双良节能已成长为中国最大的溴冷机生产商。2005~2006年公司先后进入换热器和空冷器领域，此后溴冷机、换热器和空冷器组成公司节能节水设备主业。2015年公司通过资产置换将双良新能源装备注入上市公司，随后把握多晶硅扩厂浪潮，还原炉业务高速成长，行业市占率超过60%。 基于公司在还原炉和节能节水设备领域的积累，2021年公司正式进入光伏制造环节，至2022年底建成40GW硅片产能；2022年公司规划20GW组件项目，年内一期5GW已投产。 中期维度，公司目标建成100GW硅片+20GW组件产能，有望成为业绩最大新增点。 图1：公司节能节水设备积淀深厚，2021年起入局光伏主产业链 公司节能节水设备业务主要包括溴冷机、空冷器、换热器三大类产品，均通过热交换实现余热、废水等再利用，进而达到节能减排的效果。经过多年深耕与研发，公司在节能节水设备领域成果卓著：实现钢结构塔间接空冷系统智能化，获得2020年第六届“中国工业大奖项目奖”，在火电、化工等多领域积累了众多优质客户。近年来，随着“双碳”目标下节能减排要求的提升，公司节能节水设备中标量与金额不断提升，业务发展重回快车道。 表1：公司节能节水设备产品主要为溴冷机、换热器和空冷器 在光伏新能源领域，公司从硅料设备还原炉出发，在主产业链中分别布局硅片和组件业务，蛙跳式布局形成紧密的上下游合作关系。公司在原有多晶硅还原炉业务基础上，“蛙跳式”布局硅片、组件业务，在避免与客户直接竞争的同时构建多维度合作关系，形成良性合作循环，增强与客户之间粘性，促进组合产品快速放量。 图2：公司与还原炉、硅片客户深度合作，形成环环相扣的合作共赢关系 1.2股权结构稳定，员工持股绑定光伏业务骨干 公司控股股东为母公司双良集团，截至2022年三季度末，双良集团持股比例为17.61%。 公司实际控制人为集团公司创始人、总经理缪双大先生，董事长缪文彬先生为缪双大先生之子。公司重要子/孙公司包括江苏双良冷却系统、双良新能源装备、双良硅材料、双良新能科技等，分别为冷却系统、新能源设备、硅片和组件业务的运营主体。 图3：公司实际控制人为集团公司创始人缪双大先生 员工持股计划绑定光伏业务骨干，完善健全公司激励机制，助力光伏业务稳定发展。2022年8月公司发布员工持股计划草案，本次持股计划参与总人数不超过167人（不含预留部分），认购份额不超过5384.7万份。本次员工持股计划的参与对象为公司副总经理吴刚，以及硅片和组件业务的核心技术、业务与管理人才。2022年12月，持股计划参与者实际认购公司股票1011万股，并完成非交易过户。员工持股计划绑定硅片与组件业务骨干，有利于公司光伏业务持续稳定发展，保留核心人才与竞争力。 表2：2022年公司员工持股计划主要面向硅片与组件业务骨干 1.3还原炉与硅片业绩高增，光伏产品营收占比提高 节能节水设备业务较为稳定，硅片业务高速增长。2022年以前公司营收以节能节水设备（溴冷机、换热器、空冷器）为主，在总营收中占比多年来保持70%以上。2021年公司节能节水设备营收25.58亿元，同比增长约40%，主要源于2020年疫情导致部分项目交付延期，当年营收同比下降18.03%。随着硅料行业扩产，2021年以来公司还原炉业绩爆发式增长，22年前三季度还原炉板块实现营收18.79亿元，较21年营收接近翻倍，在总营收中占比约21%。2021年公司硅片项目建设并投产，当年实现营收2.35亿元；随着一期20GW产能爬坡，2022年公司硅片出货量环比持续提升，同时硅片价格上涨，前三季度公司硅片营收约49亿元，在营收中占比56%，硅片业务已成为公司营收最大来源。 在还原炉和硅片业务的高增长下，2022年前三季度公司实现营收87.45亿元，同比增长285.69%；预计全年实现归母净利润9.5~10.5亿元，同比增长206.32%~238.57%，扣非净利润8.7~9.7亿元，同比增长265.19%~307.17%。 图4：2022年以来硅片业务营收占比显著提升（百万元） 盈利能力方面，硅片产能爬坡影响综合毛利率，还原炉盈利能力提升。公司节能节水设备毛利率相对稳定，近年来整体约在27%~29%。分产品看，换热器毛利率最高，2020~2021年毛利率在30%以上，2022年前三季度毛利率为29.8%；溴冷机毛利率次之，且毛利率呈下降趋势，2016至2022年前三季度毛利率从49.8%下降至26.3%，主要由于公司给予部分客户价格折让；空冷器毛利率从2018年的20%提升至2022年前三季度的20.3%，整体有所提升。2021年还原炉营收爆发式增长带来成本摊薄，毛利率由2020年的32.7%提升至2022年前三季度的36.2%。硅片方面，2021年公司主要开展包头一期20GW项目投建，2022年产能处于爬坡过程中，故毛利率为12.6%相对较低。2022年前三季度，公司综合毛利率20.36%，归母净利润8.30亿元，同比增长368.83%。 图5：公司各业务与综合毛利率 图6：2022年前三季度归母净利润同比+368.9%（百万元） 营收快速增长，规模效应凸显，2021年以来公司期间费用率下降。2021年以来公司营收快速增长，摊薄期间费用，故期间费用率快速下降，特别在销售费用率和管理费用率方面尤为明显。2020年公司销售费用率为10.20%，2020年前基本保持在10%左右，2021年销售费用率下降约4pp至6.22%，2022年前三季度再降4.3pp至1.90%；2020年公司管理费用率为6.10%，2021年下降1.5pp至4.6%，2022年前三季度下降2.3pp至2.31%。整体来看，2022年前三季度公司期间费用率8.14%，较2021年下降约8.2pp。 图7：2022年前三季度公司期间费用率下降至8.14% 2传统设备大国重器，氢能设备领先布局 2.1煤电迎来新一轮建设高峰，钢结构冷却塔订单有望爆发 煤电新增装机处于低位，电力供应紧张限电问题突出。“十三五”期间，受环保要求和产能过剩影响，我国煤电装机增速放缓，由“十二五”时期年均新增4,594万千瓦，降至年均新增3,538万千瓦。为达成“双碳”目标，2021年4月，我国提出严控煤电项目，企业与地方政府进一步收紧了新煤电项目的审批。叠加煤价高、能耗双控等因素，2021、2022年全国新增煤电装机分别为2805、2823万千瓦，为近年来最低水平。随着全社会用电量稳步增长，火电发电量增速明显落后于全社会用电量增速。2021、2022年全国电力供应总体偏紧，迎峰度夏和迎峰度冬期间部分地区出现缺煤、限电等能源供应问题。 图8：煤电新增装机容量处于低位 图9：火电发电量增速低于社会用电量增速（万亿千瓦时） 煤电项目加速核准，将迎新一轮建设高峰。煤电仍是电力系统灵活性和发电量的第一大支撑电源，在能源结构转型背景下，煤电的兜底保供、系统调节价值更加凸显。为保证电力安全供应，煤电项目核准和建设从2021年四季度开始提速。2022年9月，国家发改委召开煤炭保供会议，提出2022~2023年新开工煤电1.65亿千瓦，2024年保障投运煤电机组8000万千瓦。根据北大能源研究院统计，2022年1~ 11月，国内新核准的煤电项目装机总量已达6524万千瓦，超过了2021年核准总量的三倍。 图10：2022年煤电项目核准加速 图11：火电建设投资额2022年加速增长 公司空冷器业务始于2006年，火电、煤化工领域市占率领先。2006年，公司正式进入电站空冷器领域，2014年完成对德国CBT公司空冷器业务的并购，引进国外先进的间接空冷系统技术。公司采用智能化全钢结构间接空冷系统，是能源行业创新型工程、资源节约型工程、智慧建设型工程。“双良智能化大型钢结构间接空冷系统”荣获2020年第六届“中国工业大奖项目奖”。公司空冷系统具有完全自主知识产权，用空气冷却代替传统水冷却，用于发电机组和工艺流体冷却，节水率85%以上。公司空冷器业务保持了在火电行业、煤化工领域的领先地位，并积极开拓循环水冷却市场。 钢结构间冷塔优势明显，公司项目经验丰富。与传统混凝土间冷塔相比，钢结构冷却塔具有节约投资成本、施工周期短、抗震性能更优、高空作业人员少