产能建设符合预期，N型电池片效率创纪录

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 中来股份(300393.SZ) 2023年04月10日 买入（维持） 所属行业：电气设备 当前价格(元)：14.84 证券分析师 彭广春 资格编号：S0120522070001 邮箱：penggc＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -6.96 -22.79 -13.92 相对涨幅(%) -9.53 -22.61 -16.67 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《中来股份（300393.SZ）：背板、N型、户用三轮驱动，作绿色能源深耕者》，2022.11.28 中来股份（300393.SZ）：产能建设符合预期，N型电池片效率创纪录 投资要点  事件：PV-Tech消息，据中国计量科学研究院的最新认证报告，中来在自主研发的J-TOPCon3.0 POPAID技术和M10尺寸n型电池片的基础上，实现了高达26.7%的电池片实验室转换效率，创造了目前n型TOPCon电池的新世界纪录  公司产能建设符合预期，电池片项目建设进度最快。2023年4月7日公司公告年产16GW高效单晶电池智能工厂项目中，一期8GW中首批4GW项目产线已实现全面量产，一期剩余4GW项目设备正在逐步进场安装并根据安装进度启动相关调试工作，后续公司将继续加快推进该项目产线投产。年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目，公司已完成硅料项目公司的新设，硅料项目已取得山西省企业投资项目备案证，目前项目环境影响评估报告与节能评估报告正在委托第三方编制中，处于前期报批手续的第三方评估阶段。年产2.5亿平方米通用型（透明、白色、黑色等）光伏背板项目已完成立项审批，正处于项目环评等报批手续。我们预计公司电池片项目有望年内贡献较高利润。  本次电池片转换效率的突破体现了公司在深耕多年的技术路线上存在的巨大潜力。公司在n型TOPCon电池方面，采用自主研发的POPAID 技术（等离子氧化及等离子辅助原位掺杂技术），克服了同类掺杂非晶硅技术的不足，通过持续不断的技术创新，成功开发出硅片体区杂质萃取、局域多晶硅层、多晶硅膜氢含量调控、新型金属损伤修复及超细栅线打印等多项前沿技术，在公司生产线上采用量产型设备及量产型材料成功的实现了26.7%的转换效率，为后续TOPCon电池的量产效率提升指明了清晰的技术方向。  本次转换效率的突破为公司早日实现3.0技术量产应用打下了坚实的基础。公司TOPCon1.0使用的是LPCVD+离子注入，但产线GW级量产之后，生产效率和良率难以达到预期要求，再加上此工艺路线需12道工序，成本高企。通过努力，公司成功推出了TOPCon2.0，电池产线工艺环节从12道减至9道，节约了设备投资成本，同时也不存在绕镀问题。目前公司TOPCon3.0正在研发中，争取今年实现量产，成功量产后，将对公司TOPCon电池进一步提效降本有积极意义。  投资建议：我们预计公司2022-2024归母净利润分别为4.02/9.34/13.84亿元，4月10日对应PE为41x/17x/12x，维持“买入”评级。  风险提示：产业链价格波动风险；国际贸易保护风险；行业政策变化风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,089.63 流通A股(百万股)： 953.89 52周内股价区间(元)： 11.40-21.18 总市值(百万元)： 16,170.07 总资产(百万元)： 16,808.94 每股净资产(元)： 3.48 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,085 5,820 11,947 19,515 26,961 (+/-)YOY(%) 46.2% 14.4% 105.3% 63.3% 38.2% 净利润(百万元) 97 -313 402 934 1,384 (+/-)YOY(%) -60.3% -424.2% 228.3% 132.4% 48.1% 全面摊薄EPS(元) 0.09 -0.29 0.37 0.86 1.27 毛利率(%) 18.1% 11.5% 15.9% 15.5% 15.7% 净资产收益率(%) 2.6% -9.2% 10.6% 12.9% 16.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -29%-14%0%14%29%43%57%2022-042022-082022-12中来股份沪深300 公司点评 晶澳科技（002459.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 5,820 11,947 19,515 26,961 每股收益 -0.29 0.37 0.86 1.27 营业成本 5,149 10,047 16,481 22,731 每股净资产 3.11 3.48 6.67 7.94 毛利率% 11.5% 15.9% 15.5% 15.7% 每股经营现金流 0.32 -0.24 4.92 1.58 营业税金及附加 20 43 69 96 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 价值评估(倍) 营业费用 117 263 390 593 P/E — 40.21 17.30 11.69 营业费用率% 2.0% 2.2% 2.0% 2.2% P/B 6.12 4.27 2.23 1.87 管理费用 245 430 624 944 P/S 2.78 1.35 0.83 0.60 管理费用率% 4.2% 3.6% 3.2% 3.5% EV/EBITDA 55.55 14.02 5.56 4.60 研发费用 181 382 312 431 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 3.1% 3.2% 1.6% 1.6% 盈利能力指标(%) EBIT 65 865 1,774 2,355 毛利率 11.5% 15.9% 15.5% 15.7% 财务费用 -38 29 79 -2 净利润率 -7.1% 4.5% 6.5% 6.9% 财务费用率% -0.7% 0.2% 0.4% -0.0% 净资产收益率 -9.2% 10.6% 12.9% 16.0% 资产减值损失 -462 -213 -249 -266 资产回报率 -2.6% 2.4% 3.6% 4.4% 投资收益 -82 12 20 27 投资回报率 1.0% 9.5% 13.3% 15.5% 营业利润 -418 627 1,451 2,095 盈利增长(%) 营业外收支 -0 0 0 0 营业收入增长率 14.4% 105.3% 63.3% 38.2% 利润总额 -418 627 1,452 2,095 EBIT增长率 -83.6% 1228.7% 105.1% 32.7% EBITDA 367 1,326 2,385 3,262 净利润增长率 -424.2% 228.3% 132.4% 48.1% 所得税 -5 94 189 246 偿债能力指标 有效所得税率% 1.3% 15.0% 13.0% 11.7% 资产负债率 66.5% 72.4% 67.9% 67.6% 少数股东损益 -99 131 328 466 流动比率 0.9 0.9 1.1 1.0 归属母公司所有者净利润 -313 402 934 1,384 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 现金比率 0.4 0.1 0.4 0.2 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 2,489 722 6,072 4,313 应收帐款周转天数 72.7 68.8 68.8 69.4 应收账款及应收票据 1,591 4,339 5,015 8,057 存货周转天数 78.9 75.0 74.0 75.2 存货 1,608 2,580 4,198 5,295 总资产周转率 0.5 0.7 0.7 0.9 其它流动资产 557 1,321 1,536 2,459 固定资产周转率 2.6 3.5 4.3 3.9 流动资产合计 6,245 8,961 16,822 20,124 长期股权投资 255 317 385 458 固定资产 2,228 3,403 4,505 6,842 在建工程 418 974 1,419 1,215 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 72 71 70 70 净利润 -313 402 934 1,384 非流动资产合计 5,895 7,698 9,325 11,544 少数股东损益 -99 131 328 466 资产总计 12,139 16,659 26,147 31,668 非现金支出 822 675 859 1,174 短期借款 1,213 1,244 1,263 1,259 非经营收益 133 62 85 85 应付票据及应付账款 4,222 6,882 11,582 14,254 营运资金变动 -192 -1,528 3,156 -1,385 预收账款 2 5 6 5 经营活动现金流 351 -258 5,363 1,722 其它流动负债 1,560 1,853 2,818 3,823 资产 -388 -2,423 -2,433 -3,342 流动负债合计 6,997 9,984 15,669 19,342 投资 -335 -62 -68 -73 长期借款 416 1,416 1,416 1,416 其他 81 12 20 27 其它长期负债 660 660 660 660 投资活动现金流 -641 -2,474 -2,482 -3,388 非流动负债合计 1,076 2,076 2,076 2,076 债权募资 -55 1,031 19 -4 负债总计 8,072 12,059 17,745 21,417 股权募资 32 0 2,540 0 实收资本 1,090 1,090 1,090 1,090 其他 461 -66 -89 -89 普通股股东权益 3,388 3,790 7,265 8,648 融资活动现金流 438 965 2,470 -94 少数股东权益 679 810 1,138 1,603 现金净流量 132 -1,767 5,351 -1,759 负债和所有者权益合计 12,139 16,659 26,147 31,668 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为2022年10月31日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 1ZbVtVzWoPmOnRsQsRbRaO8OoMnNoMnOlOrRrNeRoPrR7NmNqOxNmNwOvPpMtM 公司点评