眼科耗材研发平台型公司厚积薄发

国产眼科医疗耗材先进企业 公司为国产人工晶体龙头，也是第二家角膜塑形镜（OK镜）国产企业，核心产品专注于白内障和屈光不正领域，拥有强劲的材料研发和光学设计能力，重视产品的学术推广。 依托于人工晶体集采广泛中选，以及角膜塑形镜凭借终端渠道的开拓而快速放量，公司于疫情期间业绩仍能实现高速增长，根据2022年业绩快报，2022年收入5.79亿元（同比+34%），2019-2022年CAGR高达44%，2022年归母净利润2.32亿元（同比+35%），2019-2022年CAGR高达52%。 公司人工晶体有望快速增长 2020年我国CSR(每百万人白内障手术例数)超过3000，2012-2020年CAGR达14%，2013年日本CSR已超10000，与海外相比我国CSR仍有较大增长空间，“十四五”规划提出2025年CSR提升至3500以上。未来伴随着我国老龄化，诊疗人次的提升，我们预计2025年市场规模达34亿元，2022-2025年CAGR达10%。2019年以来集采逐步落地，平均降幅温和，预计未来价格趋于稳定，集采助力入院，公司成功以价换量，今年叠加疫后手术量复苏，高端产品的放量，公司人工晶体收入今年有望加速增长。 逐步搭建近视防控产品梯队 OK镜2020年国内渗透率1.26%，不及美国2018年的一半，仍有较大增长空间，我们预计2025年市场规模47亿元，2019-2025年CAGR21%，公司为国产第二家厂商，产品适配度数最广，透氧系数较高，2020-2022年收入CAGR 105%，快速放量。公司于2021年底上市离焦镜，有效率高达68%，媲美进口品牌；于2020年收购天眼医药，进军美瞳行业，年产能达3000万片，离焦镜和美瞳逐步贡献新增量；亿元市场规模大单品PR（有晶体眼人工晶状体）预计有望最早于2024年底获批上市，打破进口厂家STAAR的垄断格局。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为5.80/8.47/11.79亿元 ， 对应增速分别为34%/46%/39%，归母净利润分别为2.32/3.39/4.74亿元，对应增速分别为35%/46%/40%，EPS分别为2.20/3.23/4.51元/股，3年CAGR为40%。可比公司23年平均PE为52倍，鉴于公司为国产人工晶体龙头，第二家角膜塑形镜国产厂商，根据相对估值法，我们给予公司23年PEG 1.9，对应PE 77倍，目标价247.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 产品推广不及预期风险、市场加剧风险、行业监管风险、跨市场进行估值比较的风险、行业空间测算偏差风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司为国产人工晶体龙头，第二家角膜塑形镜国产厂商，依托于人工晶体集采广泛中选，以及角膜塑形镜凭借终端渠道的开拓而快速放量，公司于疫情期间业绩仍能实现高速增长。随着疫后手术量恢复，高端产品的放量，公司人工晶体收入增速今年有望加快。角膜塑形镜上市后市占率快速提升，未来三年随着视光终端渠道进一步开拓，有望持续快速放量，离焦镜和美瞳逐步贡献新增量。PR产品有望于2024年底或2025年获批上市，打破进口厂家的垄断格局。 不同于市场的观点 人工晶体集采价格趋于稳定。我们复盘了人工晶体集采以来公司产品的中选价格，19-20年降幅为20%左右，随着集采地区扩大范围，2020-2021年价格冲击较大，具有20-30%的跌幅，2022-2023年以来价格没有显著变化。我们认为，人工晶体降价冲击最大的时候已经过去，未来价格预计趋于稳定，降幅有限。公司凭借集采的广泛中选，成功实现以价换量，2019-2022年公司人工晶体收入CAGR达25%。 角膜塑形镜集采影响出厂端降价幅度有限。2021年，爱博医疗OK镜出厂价格为498元/片，即996元/副。OK镜终端价格为8000-1.5万元/副。我们认为集采伤及出厂价的程度有限。 核心假设 人工晶状体：随着手术量的恢复，公司高端产品占比提升，全视多焦晶体的增量，收入增速有望加速增长，市占率持续提升。PR产品有望于24年获批，预计逐步带来增量收入。人工晶体集采价格趋于稳定，预计毛利率保持稳定。 角膜塑形镜：公司产品为国产第二家，透氧水平较高，适配度数广，随着终端渠道的扩展，以及疫后复苏，市占率有望快速爬坡。规模效应下毛利率稳中有升。 其他视光产品：角膜塑形镜配套产品中，护理液和酶清洁液于2022年获批，硬性接触镜润滑液在研发中，逐步带来收入贡献；离焦镜随着学术教育和渠道推广，有望提供新的业绩增量。美瞳产能落地，逐步上量。毛利率随着离焦镜等产品占比的提升而提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为5.80/8.47/11.79亿元，对应增速分别为34%/46%/39%，归母净利润分别为2.32/3.39/4.74亿元，对应增速分别为35%/46%/40%，EPS分别为2.20/3.23/4.51元/股，3年CAGR为40%。四家可比公司2023年平均PE为52倍，鉴于公司为国产人工晶体龙头，第二家角膜塑形镜国产厂商，根据相对估值法，我们给予公司23年PEG为1.9,对应PE为77倍，目标价247.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.眼科医疗耗材先进企业 公司是由国家“千人计划”和北京市“海聚工程”特聘专家解江冰博士创办的高新技术企业，专注于眼科医疗器械的自主研发、生产、销售及相关服务。产品主要针对白内障和屈光不正，其中手术领域的核心产品为人工晶状体，视光领域的核心产品为角膜塑形镜和离焦镜。 1.1专注白内障和屈光不正两大领域 爱博医疗于2010年在北京中关村成立，2014年推出国内第一款可折叠非球面人工晶状体，打破国际厂商在高端人工晶状体的垄断局面。2019年取得角膜塑形镜产品注册证，成为第二家国产厂商。2021年进入离焦镜和美瞳领域，进一步拓展视光业务产品管线。 图表1：公司发展历程 产品主要针对白内障手术和屈光不正两大领域。其中手术领域的核心产品为普诺明系列人工晶状体，视光领域的核心产品为普诺瞳系列角膜塑形镜和离焦镜，另外还有相关配套产品。控股子公司天眼医药已取得日抛、月抛、年抛的彩瞳产品注册证。 图表2：公司产品管线 全系列眼科医疗产品布局。公司在治疗白内障的高端人工晶状体持续研发投入。 在屈光领域，公司在研的有晶体眼人工晶状体(PR)有望打破STARR的ICL在国内垄断局面。在彩瞳领域，硅水凝胶隐形眼镜具备高透氧的特性，大大提升配戴舒适度。 图表3：公司在研产品 1.2管理层具备雄厚研发实力 股权结构相对集中。公司创始人、现任董事长兼总经理解江冰博士通过直接和间接方式持有公司15.93%的股权，为公司实控人,解江冰先生与共同创始人毛立平和白莹夫妇、博健和创、博健创智具有一致行动关系，合计持有25.32%的股权，其中博健创智为员工持股平台，实现核心员工与公司的深度绑定，有利于公司长远发展。 图表4：公司股权结构（截至2022年三季报） 管理层在材料学和光学领域的研发实力强劲。公司是研发创新型企业，董事长兼总经理解江冰博士专业为高分子材料领域，是中国眼科领域专家，曾任职于国际知名眼科公司，在公司创立之初以知识产权方式出资，贡献2项专有技术，奠定公司的核心技术基础。公司高级技术总监王曌博士精通光学系统设计、光学检测和光学加工，先后为公司设计开发了多款具有创新意义的高性能眼科产品。管理层强强联合，在材料研发和光学设计领域屡屡创新。 图表5：公司管理层介绍 依托于材料研发和光学设计、工艺等强劲的研发基础，公司自主掌握核心的先进技术，包括高分子医用材料合成技术、生物材料测试、高端屈光性光学设计、复杂机械结构设计、超精密加工技术，以及医疗器械临床试验与研究方法、产品无菌及质量安全、风险控制等技术，突破了诸多国外的专利限制，形成了一系列平台技术，不仅用于开发公司已形成的人工晶状体、角膜塑形镜等产品，并且可向多方向延伸拓展，开发具有国际前沿技术水平的眼科医疗器械产品和其它医疗领域的产品。 公司的研发模式实行研发项目负责人制。项目负责人对产品研发的全链条负责，在产品研发不同阶段通过与市场部、临床部、注册部、生产部、质量部、销售部等各业务部门的配合，完成产品从立项至上市后使用反馈跟踪的全部流程。研发人员能够得到准确的市场信息和临床使用信息，培养全链条、立体化思维，保证整个产品研发流程的有效衔接，提高产品开发的成功率。 图表6：公司核心技术 1.3重视学术推广 公司重视学术推广，充分利用行业大型学术展会进行品牌宣传与技术推广，并举办高度近视训练营、散光训练营；角膜塑形镜和离焦镜学术课堂、病例大赛等学术活动，增加一线销售人员的技术培训，以及通过学术的方式让医生和患者更加了解产品性能。 图表7：公司学术推广活动 1.4疫情期间业绩仍高增长 公司业绩持续高速增长。根据公司2022年业绩快报，2022年收入5.79亿元，同比增长33.81%，2017-2022年CAGR为50.57%。2022年归母净利润2.32亿元，同比增长35.27%，利润端于2018年扭亏为盈，2019-2022年CAGR为51.53%，公司于疫情三年期间仍能实现高增长，主要源于公司积极参与人工晶体集采，以及角膜塑形镜于2019年获批上市后的快速放量。 图表8：2018-2022公司营收及增速 图表9：2018-2022公司归母净利润及增速 角膜塑形镜快速放量。2022H1人工晶状体收入占比超过60%，作为公司收入的基本盘。角膜塑形镜占比从2019年4%提升至2022上半年28%，快速放量，市占率亦持续提升。两类核心产品毛利率均处于高水平，超过80%。 图表10：2017-2022H1公司主营业务构成 图表11：2020-2021公司主营业务毛利率变化 盈利能力持续提升。毛利率稳中有升，净利率持续大幅提升，主要由于规模效应下，销售费用率和管理费用率逐年降低。公司重视研发投入，近五年研发费用率维持在10%左右，高于同行业的其他企业。 图表12：2017-2022Q3公司毛利率及净利率 图表13：2017-2022Q3公司费用及费用率（百万元） 1.5股权激励深度绑定骨干员工 股权激励骨干员工积极性。公司2021年推出了股权激励计划，拟向激励对象授予45.00万股限制性股票，约占公司股本总额的0.43%。激励对象共计82人，占公司全部职工人数的18.8%，包括技术骨干、销售骨干和其他业务骨干，使更多核心员工利益与公司充分绑定，有利于调动员工积极性，提振公司持续扩张与发展的动力。 图表14：公司股权激励计划概况 考核高增长目标，2021年超额完成。第四个归属期要求2020-2024年经调整利润考核目标年复合增长35%，2021年公司扣非归母净利润同比增长67%，超额完成考核目标值。 图表15：公司股权激励计划业绩考核目标 2.白内障：公司人工晶体有望快速增长 我国老年人白内障发病率高达80%以上，患者人群超2亿人，手术是治疗白内障的有效手段，2020年我国CSR（每百万人白内障手术例数）超过3000，2012-2020年CAGR达14%，与海外相比，如2013年日本CSR已超10000，我国CSR仍较有较大增长空间，“十四五”规划明确提出到2025年CSR提升至3500以上。未来伴随着我国老龄化，眼科专科医院和医生数量、以及诊疗人次的提升，我们预计2025年市场规模达34亿元，2022-2025年CAGR达10%。近年集采逐步落地，降幅温和，预计未来价格趋于稳定。公司为国产人工晶体的龙头，打破国际厂商在高端人工晶状体的垄断局面，随着疫后手术量恢复，公司高端产品的放量，全视多焦晶体的增量，公司人工晶体收入有望快速增长。 2.1白内障手术渗透率仍有较大提升空间 政策及老龄化驱动CSR增长 白内障是眼科第一大类疾病，是致盲首要病因。白内障是由老化、遗传、外伤及中毒等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被混浊晶状体阻扰