2022年年报点评：收入超预期，零添加势能强劲

维持“增持”评级。考虑到消费者对零添加产品接受度超预期以及千禾渠道扩张效率超预期，上调公司2023-2024年EPS至0.51/0.66元（前值分别为0.38/0.54元），同比+43%/+29%，给予2025年EPS0.78元，同比+20%，参考海天味业等4家调味品及高成长食品饮料可比公司可比公司给予千禾2023年51X PE，维持目标价26.22元。 酱油显著放量驱动增长。2022年营收/净利润24/3.4亿元，同比+27%/55%；Q4单季度营收/净利润8.8/1.6亿元，同比+55%/75%； 分产品看，酱油营收15亿元，同比+28%，折合Q4营收同比+71%； 从经销商数量角度看，2022Q4单季度净增加197家，明显提速主要归功于食品添加剂事件后经销商主动带货倾向加强。 2022Q4公司盈利能力显著改善。2022年毛利率同比-3.8pct，主要受累于原材料价格上涨，Q4毛利率环比+6.2pct，同比+1.9pct，主要归功于高毛利零添加产品占比提升+主动购买倾向加强导致货折等促销力度下降；2022年净利率同比+2.7pct，主要归功于销售费用率显著收缩。 产品/渠道共振，2023年势能强劲。一方面公司大力布局流通渠道，另一方面推出适应流通渠道的高性价比零添加产品并加大推广力度，在消费者对于调味品健康化追求显著加深大背景下，我们看好2023年公司延续2022Q4以来的势头，实现经营情况的显著改善。 风险提示：成本异常上涨；零添加竞争显著加剧；食品安全风险等。 食品安全风险等 2022Q4业绩显著超预期。公司发布2022年年报，报告期内，公司实现营业收入24.36亿元，同比+26.55%，实现归母净利润3.44亿元，同比+55.35%，接近前期业绩预增公告上限；折合Q4单季度实现营业收入8.83亿元，同比+54.92%，实现归母净利润1.57亿元，同比+74.96%，Q4单季度回款同比+77.54%，快于收入增速。总体而言，受益于食品添加剂事件刺激+公司渠道扩张力度加大，2022Q4公司业绩显著超预期。 酱油业务显著放量驱动收入增长。分产品看，2022年公司酱油/醋分别实现营收15.13/3.78亿元，同比+28.01%/17.59%，折合Q4单季度营收分别同比+71.3%/26.2%，Q4酱油显著放量主要归功于食品添加剂事件刺激主动购买倾向加强+公司渠道扩张力度加大，拆分量价，2022年酱油/醋销量分别同比+27.49%/18.97%，吨价分别同比+0.41%/-1.16%；分渠道看，2022年公司线上渠道收入同比+64.17%，营收占比提升5.93pct至25.87%；分区域看，2022年外埠市场均实现显著放量，而西部市场收入仅同比+5.48%，其中Q4单季度同比-9.37%，主要原因在于西部本部市场渠道结构以流通为主，产品结构偏中低端，在Q4供不应求状态下公司优先供应中高端产品，因此Q4有暂时性缺货现象发生；从经销商数量角度看，2022年公司经销商净增加439家至2230家，其中Q4单季度净增加197家，明显提速主要归功于食品添加剂事件后经销商主动带货倾向加强。 2022Q4公司盈利能力显著改善。毛利率：2022年公司毛利率为36.56%，同比-3.82pct，主要受累于大豆及包材主要原材料价格上涨，其中Q4单季度毛利率达到39.76%，环比+6.21pct，同比+1.88pct，Q4毛利率显著改善主要归功于高毛利零添加产品占比提升+主动购买倾向加强导致货折等促销力度下降 ，分产品看 ，2022年酱油/醋毛利率分别同比-6.78/-0.84pct；净利率：2022年公司净利率为14.12%，同比+2.72pct，主要归功于销售费用率显著收缩，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.57pct/-0.39pct/-0.23pct/-0.2pct，销售费用率方面，促销及广告宣传费营收占比同比-5.92pct，主要系广告宣传费变动导致（2021年有9800万的新相亲大会冠名费）；2022Q4公司净利率达到17.74%，环比+5.03pct，同比+2.03pct，主要归功于食品添加剂事件刺激主动购买倾向加强，因此2022Q4毛销差环比+7.87pct，同比+2.15pct。 产品/渠道共振，2023年势能强劲。一方面在渠道端公司大力布局流通渠道叠加食品添加剂事件显著提升了千禾在经销商层面的品牌影响力，经销商团队扩张将逐步撬开流通渠道空白市场空间，另一方面公司推出适应流通渠道消费习惯的高性价比零添加产品并加大推广力度，在消费者对于调味品健康化追求显著加深大背景下，我们看好2023年公司延续2022Q4以来的势头，实现经营情况的显著改善。 投资建议：考虑到消费者对零添加产品接受度超预期以及千禾渠道扩张效率超预期，上调公司2023-2024年EPS至0.51/0.66元（前值分别为0.38/0.54元），同比+43%/+29%，给予2025年EPS0.78元，同比+20%，参考海天味业、天味食品、立高食品及百润股份等调味品及高成长食品饮料可比公司给予千禾2023年51X PE，维持目标价26.22元，维持“增持”评级。 表1:可比公司估值表（截止2023年4月7日） 风险提示：成本异常上涨；零添加竞争显著加剧；食品安全风险等