敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月9日 总量研究 债券投资者不必过度关注存款利率 ——2023年4月9日利率债观察 1、债券投资者不必过度关注存款利率 上周五（4月7日）10年期国债期货近月合约（T2306）价格较前一日上涨了0.20%，且10Y国债收益率也由前一日的2.8605%下行至2.8464%，这似乎与市场对部分银行可能会下调存款利率的预期有关。但我们认为，现阶段存款利率的变化并不体现货币政策的取向，且存款利率也不是债券市场的估值锚，因此债券投资者不必过度关注存款利率。 第一，部分银行存款利率的变化并不能代表货币政策的取向。我们一直认为，观测货币政策的取向首先要看OMO和MLF等政策利率是否出现了变化，其次要看DR007等关键的资金市场利率在一段时间内的走势。 事实上，即便一些银行下调存款利率，也是存款利率市场化调整机制所带动的。去年，人民银行指导自律机制建立了存款利率市场化调整机制，用改革的办法解决发展中的问题。自律机制成员银行可参考以十年期国债收益率为代表的债券市场利率和以一年期LPR为代表的贷款市场利率，合理地调整本行的存款利率水平。对于存款利率市场化调整及时高效的银行，人民银行会给予适当激励。在2022年4月19日的报告《应该由谁来决定存款利率？》中我们亦指出“一些商业银行如果认为奖励有足够的吸引力，那么自然会降低本行存款利率的浮动上限；如果有较多银行降低了浮动上限，那么存款利率自律上限也可能降低。” 这样的做法不仅起到了引导存款利率下行的作用，还充分尊重了不同银行、不同储户个体间的差异，让市场主体自我决策并获得相应的收益、承担相应的成本。换句话说，存款利率能更多地由市场供求来决定，市场能更好地发挥出其在存款资源配置中的决定性力量。与原先“硬邦邦”的行政命令相比，存款利率市场化调整机制对银行的指导是柔性的，形成的效果是“软滑滑”的。显然，存款利率市场化调整机制所带来的降息是近几年利率市场化改革累累硕果的一个体现，但是因为其并不反映某一时点货币政策的取向，所以债券投资者不必太过关注。 第二，存款利率并不是债券市场的估值锚。部分投资者认为，存款利率的下降会带动整个金融市场利率下移，从而利多债券市场。我们认为，虽然理论上这句话没有太大问题，但实践中并非如此。存款利率的下降较难在短期内充分传导至债券市场，其影响很容易被市场的自然波动以及基本面的变化所淹没。换句话说，部分银行存款利率下降对债券市场的影响是极为有限的。 债券市场带有大量杠杆，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政策的引导下，DR上行且在一段时间内维持高位，杠杆操作的成本便会上升，投资者所获得的回报便会降低。当然，这也会促使一些投资者卖出债券，并带动债券收益率上行，反之亦然。正是上述机理的存在，货币政策信号才可以顺畅地传导至不同期限的债券上。所以，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR，我们债券投资者应更加重视DR的基准作用。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-2210Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 相关研报 写在回购成交量突破8万亿之时——2023年4月7日利率债观察 不见趋势且估值合理，此时该如何操作？——2023年4月2日利率债观察 利率债收益率或将下行——2023年3月26日利率债观察 LPR还将继续保持平稳——2023年3月20日利率债观察 这是一次偏中性的降准——2023年3月19日利率债观察 2021年以来最大量的一次MLF净投放——2023年3月15日利率债观察 为何要降准？——2023年3月14日利率债观察 不久后M2增速将趋势性下行——2023年3月12日利率债观察 信贷多增对债市影响几何？——2023年3月10日利率债观察 “5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？——2023年3月5日利率债观察 资金不会一直紧——2023年2月26日利率债观察 有关债务置换与展期的建议——2023年2月24日城投债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO绿景纪元大厦A座17楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 中庚基金