2023Q1前瞻：料费用随需求复苏小幅提升，公司线上份额相对稳定

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月31日增持1唯品会（VIPS.N）2023Q1前瞻：料费用随需求复苏小幅提升，公司线上份额相对稳定公司研究·海外公司快评互联网·互联网II投资评级：增持（维持评级）证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080008联系人：王颖婕021-60933157wangyingjie1@guosen.com.cn事项：唯品会（VIPS.N）即将发布2023年一季度财报。国信互联网观点：1）需求端逐步复苏，预计公司线上份额相对稳固，料2023Q1收入同比+3.6%，Non-GAAP归母净利率6.1%：a）收入端：受益于春节购置新衣和出行需求增加，一季度穿戴类需求有所恢复，据国家统计局数据，1-2月穿类线上实物零售额同比增速4%，比去年同期增速高0.1pct；消费下行环境下消费者对省的价值点更加看重，公司“品牌特卖”的定位匹配消费者追求性价比的趋势，料公司线上GMV增速3%，市场份额相对稳定。b）利润端：料2023Q1经调整经营利润率6.5%，Non-GAAP归母净利率6.1%，同比分别提升0.4pct和0.5pct，主要原因是上游品牌库存充裕，公司成本有所下降，同时费用投放随需求复苏小幅提升，费率相对稳定。2）复苏态势明显，维持“增持”评级：疫情后用户出行次数上升，对穿的需求逐步恢复，目前看疫情二次过峰可能性不大，复苏有望加速，我们上调公司未来3年收入预测至1111/1170/1231亿元，调整幅度为+0.9%/+0.1%/+0.1%；公司管理层对于价格补贴较为谨慎，上游品牌库存充裕有利于公司控制成本，预计未来三年公司经调整净利润分别为71/75/81亿元人民币，调整幅度为+0.7%/+0.01%/+0.4%。我们维持公司17-18美元目标价，继续维持“增持”评级。评论：整体：穿类需求逐步复苏，料2023Q1收入同比+3.6%，Non-GAAP归母净利率6.1%2023Q1，我们预计唯品会收入247亿元，yoy+3.6%，线上GMV增速3%，份额相对稳定。受益于春节购置新衣和出行需求增加，一季度穿戴类需求有所恢复，据国家统计局数据，1-2月穿类线上实物零售额同比增速4%，比去年同期增速高0.1pct；消费下行环境下消费者对省的价值点更加看重，公司“品牌特卖”的定位顺应消费者追求性价比的趋势，料公司市场份额保持稳定。展望全年，我们认为服饰消费复苏进程有望逐步加快，公司2023年收入增速或超5%。料2023Q1经调整经营利润率6.5%，Non-GAAP归母净利率6.1%，同比分别提升0.4pct和0.5pct，主要原因是上游品牌库存充裕，公司成本有所下降，同时费用投放保持稳定。1）成本端看，2022年四季度受疫情病例增加影响，品牌库存有所提升，库存货值和SKU丰富度明显提升，公司受益于库存丰富的周期，货源保障性好，议价权高，有助于降低成本；2）费用端看，我们预计公司销售费率会随收入增速加快有所提升，新增费用主要用来拉新并提升SVIP用户占比。公司以非标品零售为主，不同平台间比价困难，公司管理层对于价格补贴将持谨慎理性的态度，预计全年公司成本费率保持稳定，经调净利率稳中有升。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2表1：唯品会季度业绩预测（百万元）国信预测1Q224Q221Q23EYoYQoQ商品收入23,92629,91424,6543.0%-18%其他收入1,3181,8431,49313.2%-19%总收入25,24531,75826,1473.6%-18%毛利5,0086,9005,2905.6%-23%经调整经营利润1,5202,7741,69111.3%-39%Non-GAAP归母净利润1,4192,2311,60713.3%-28%毛利率19.8%21.7%20.2%0.4pct-1.5pct经调整OPM6.0%8.7%6.5%0.4pct-2.3pctNon-GAAP归母净利率5.6%7.0%6.1%0.5pct-0.9pct资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图1：唯品会营业收入及增速（百万元，%）图2：唯品会Non-GAAP归母净利润及利润率（百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测图3：唯品会国内电商GMV及增速（百万元，%）图4：唯品会国内客户管理收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：复苏态势明显，维持“增持”评级。疫情后用户出行次数上升，对穿的需求逐步恢复，目前看疫情二次过峰可能性不大，复苏有望加速，我们上调公司未来3年收入预测至1111/1170/1231亿元，调整幅度为+0.9%/+0.1%/+0.1%；公司管理层对于价格补贴较为谨慎，上游品牌库存充裕有利于公司控制成本，预计未来三年公司经调整净利润分别为71/75/81亿元人民币，调整幅度为+0.7%/+0.01%/+0.4%。我们维持公司17-18美元目标价，继续维持“增持”评级。风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。相关研究报告：《唯品会-VIPS.N-2022Q4财报点评：降本增效成果显著，23年有望恢复正增长》——2023-03-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1629721939185892749236301营业收入117060103152111101116985123052应收款项34243519100451057711125营业成本9395381536884209333798177存货净额68655516128613581429营业税金及附加76537247726376488044其他流动资产8741165166651754818458销售费用92797291883088918921流动资产合计3284233734481805888969612管理费用16411605193620122091固定资产143771622613907115609197财务费用(657)(740)(1030)(1207)(1397)无形资产及其他20581984188818321820投资收益00000投资性房地产80518709870987098709资产减值及公允价值变动00(546)(546)(546)长期股权投资49604823482348734923其他收入451858231823502368资产总计6228865476775078586394260营业利润52368071745481089037短期借款及交易性金融负债19752687190221882259营业外净收支6790000应付款项1314515018180011765317153利润总额59168071745481089037其他流动负债1065110821125811323513878所得税费用12231759148116101798流动负债合计2577128526324843307633291少数股东损益1213121315长期借款及应付债券00000经调整净利润00000其他长期负债26882876383541184148长期负债合计26882876383541184148现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计2845931402363193719437439净利润00000少数股东权益11951321133313461361资产减值准备00000股东权益3263332752398554732355461折旧摊销1220874231823502368负债和股东权益总计6228865476775078586394260公允价值变动损失00546546546财务费用(657)(740)(1030)(1207)(1397)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(2527)2536(12094)(898)(1356)每股收益-经调整8.8711.2112.1212.7513.89其它60256850711574818153每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流471810260(2115)94799710每股净资产48.1653.6968.0280.7794.66资本开支0(2723)(450)(493)(539)ROIC13%14%16%25%30%其它投资现金流194737860(319)(383)ROE18%21%18%16%15%投资活动现金流17981199(450)(862)(972)毛利率20%21%20%20%20%权益性融资00000EBITMargin4%5%4%4%5%负债净变化00000EBITDAMargin5%6%6%6%7%支付股利、利息00000收入增长15%-12%8%5%5%其它融资现金流(2214)(5818)(785)28671经调整净利润增长率0%0%0%0%0%融资活动现金流(2214)(5818)(785)28671资产负债率48%50%49%45%41%现金净变动43025641(3350)89038809股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额1199516297219391858927492P/E-经调整11.69.28.58.17.4货币资金的期末余额1629721939185892749236301P/B2.11.91.51.31.1企业自由现金流22904967(6498)50445133EV/EBITDA55555权益自由现金流597(272)(6458)62976323资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务