石化一体化龙头企业，看好公司稳健成长

中国石化是石化一体化龙头企业。中国石化是国资委控股的石化一体化龙头企业，业务自上而下布局石化产业的全产业链，但更集中于产业链的中游及下游，即炼化和成品油销售是公司的重心。公司重视股东回报，历史上一直具有优异的分红表现，2022年股息率达到8%的高水平。 勘探开发板块：油价维持较高区间下，盈利可期。公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价，2022年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升。 我们预测未来布伦特油价有望维持在70-90美元/桶的较高区间，成本端随着公司增储上产的不断推动，以及新油田的大力开发，实际桶油成本有望实现下降。整体来看，公司勘探开发板块未来有望维持较高利润。 炼油板块：单位利润相对稳定，经济复苏下成品油销量有望增长。公司成品油产量基本呈现稳定增长的趋势，在40-80美金的油价下，公司炼油盈利相对较好，利润相对稳定。2023年随着油价的回调以及需求的逐步向好，国内炼油利润水平也出现了大幅提升，目前已经达到近5年来的最高水平。未来在全球炼油供需错配下，公司炼油高盈利有望持续。 销售板块：成品油批零价差扩大，非油业务稳步发展。2023年在疫情修复下，随着国内出行需求的恢复，成品油销售量将有所提升，并且今年以来，成品油批零价差有所回升，全年有望维持在合理区间，中国石化销售业绩存在一定支撑。非油业务的经营质量和效益持续提升，2022年收入和利润增速较快，预计未来将一定程度上带动销售板块的业绩提升。 化工板块：传统化工品供需压力较大，新材料提升附加值。整体看未来供大宗化工品供给压力较大，中短期可能会维持较低的利润。新材料是公司板块的发展方向，近年来高附加值产品比例在稳步提升。公司公告以5.36元的价格向大股东中国石化集团定增120亿用于清洁能源、高附加值材料等方向的业务发展升级，新材料项目包括POE、EVA等。 盈利预测与估值：公司经营稳健，预测公司2023-2025年归属母公司净利润706/747/805亿元，每股收益分别为0.59/0.62/0.67元。通过多角度估值，我们预计公司合理估值6.38-7.08元，相对目前股价有10%-22%溢价，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险；主要产品价格下滑超预期风险；主要产品产销不达预期风险；化工新材料竞争加剧风险等。 盈利预测和财务指标 中国石化：高分红的现金奶牛 石化全产业链布局的龙头企业 中国石化是国资委控股的石化一体化龙头企业，业务自上而下布局石化产业的全产业链，但更偏向于产业链的中游及下游，即炼化和成品油销售是公司的重心。 中国石化现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共100余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。公司公告以5.36元的价格向大股东中国石化集团定增120亿用于清洁能源、高附加值材料等方向的业务发展升级，体现了大股东对于公司未来发展的信心。 图1：公司股权结构图 中国石化是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其它化工生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。中国石化是中国大型油气生产商；炼油能力排名中国第一位；在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商；乙烯生产能力排名中国第一位，构建了比较完善的化工产品营销网络。 公司近几年产品产量相对比较稳定，根据2022年年报，公司原油加工量为2.4亿吨，其中约83%的原油来自于海外进口；生产化工品约0.43亿吨，主要包括乙烯、合成树脂等；销售成品油1.63亿吨，其中86%来是自产自销，剩下成品油为外购；成品油销售终端66%是通过自有加油站零售，剩下则是通过直销和分销渠道进行销售。 图2：中国石化产业链主要业务布局 业绩表现相对稳定，源于中下游业务占比高 从收入规模上看，由于中国石化和中国石油的一体化程度较高，收入端表现均相对稳定，与油价正相关，并且中国石化收入体量较中国石油略胜一筹。但是由于两者业务各有侧重，中国石油上游业务体量更大，而中国石化中下游业务体量更大，因此可以显著的看出，中国石油的业绩弹性更大，而中国石化的业绩稳定性更高。高油价下中国石油的业绩表现更好，中低油价下中国石化业绩表现更佳。 2022年由于油价的走高，中国石化虽然营业收入同比增长21%，但是归母净利润同比下滑7%。预计2023年随着油价回落在合理区间，公司整体利润水平将有所提升。 图3：中国石化与中国石油收入对比（亿元） 图4：中国石化与中国石油归母净利润对比（亿元） 图5：中国石化收入结构 图6：中国石油收入结构 图7：中国石化毛利结构 图8：中国石油毛利收入结构 现金流充裕，提升资本开支的同时持续维持高分红 公司现金流持续提升，体现良好的经营成果。自上市以来，公司经营性净现金流整体呈现震荡上行的趋势，尤其是自2010年以来，经营性净现金流基本处在1500-2000亿的区间，期间无论是在高油价和低油价区间，公司都保持了非常强劲的现金流水平，足以证明公司优秀的经营实力，为后续的发展奠定良好的现金流基础。 资本开支周期性减弱，未来投资更倾向于上游和化工新材料。公司历史资本开支情况主要与油价正相关，符合石化企业的发展规律，但是近几年即便油价出现大幅波动的情况，公司资本开支仍然维持持续增长的态势，一方面出于国内能源安全的角度，石化龙头企业势必要维持较高的上游资本开支，另一方面从企业自身来说，化工新材料的资本开支比例在扩大，表明公司正在逐步加强高附加值产品的建设，努力提升公司价值。 重视股东回报，高分红、高股息率已经成为公司的重要标志。公司重视股东回报，历史上一直具有优异的分红表现，上下半年各有一次分红派息。从2014年以来，股利支付率持续维持在50%以上，在2017年甚至达到118%，即便在业绩较差的14-15年，公司依然维持了高分红。公司股息率水平也是自上市以来，持续震荡上行，2021年达到最高的11%，2022年仍然维持8%的高水平。 图9：中国石化经营性现金流净额与净利润（亿元） 图10：中国石化资本开支（亿元） 图11：中国石化分红情况（亿元，不包括回购股份） 图12：中国石化股息率 勘探开发板块：油价维持较高区间下，盈利可期 公司勘探开发板块盈利主要取决于桶油成本和油价。由于公司桶油成本相对较高，因此近几年公司勘探开发盈利能力相对较弱，2022年在高油价下勘探开发板块盈利大幅提升。 油价：未来布伦特油价有望维持在70-90美元/桶的较高区间。供给端俄罗斯原油将继续受制裁影响，OPEC加大减产举措，页岩油资本开支不足增产有限；需求端随着全球经济的不断修复，仍然维持小幅增长，整体供需仍然维持紧平衡。在美联储加息趋缓的预期下，油价有望继续维持在较高区间。 成本：桶油成本主要包括折耗折旧摊销（DD&A）、资源税、特别收益金、勘探费用、操作成本等，其中DD&A与经济可采储量反向相关，即经济可采储量越高，DD&A越低，带动桶油成本下降。因此随着公司增储上产的不断推动，以及新油田的大力开发，实际桶油成本有望实现下降。 图13：公司勘探开发板块经营利润（美元/桶油当量）与油价（美元/桶） 油价有望维持在较高区间 供给端：2023年供给端增长动力不足 从全球能源上游资本开支角度上看，虽然全球油气资本开支呈现明显的提升，但是根据IEA的测算，实际反应的是全球油气项目成本的提升。2015-2020年新的油气项目开发呈现下跌趋势，直到2020年以后才触底小幅反弹。资本开支主要集中在已经开发的项目上，这就导致传统油气项目随着时间的推移，成本在不断提升。因此我们认为即使未来油气资本开支不断增长，但由于油田投资成本的提升，实际带来的投资效果降逐步减弱。 图14：新建和现有油气田上游投资（十亿美元） 图15：全球上游石油和天然气投资，实值（左）和按2021不变成本重新定价（右） OPEC继续加大减产力度。出于对高油价的诉求，12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。并且2023年开始，OPEC调价频率也将放缓，不再召开高频的月度会议调整产量政策，而是每6个月举行一次部长级会议（ONOMM），每两个月举行一次欧佩克+联合部长级监督委员会（JMMC）会议，从而更加保证减产政策的稳定性。 图16：OPEC主要成员国财政平衡油价（美元/桶） 从目前实施结果看，2023年2月OPEC主要减产国原油产量相比2022年8月减少约76万桶，维持较好的减产力度。近期沙特等OPEC成员国和非OPEC成员国再次宣布削减产量，削减石油总量超160万桶/日。因此我们认为出于对高油价的诉求，OPEC减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。 表1：OPEC减产情况（千桶/天） 受制裁影响俄罗斯供给预期下降。欧盟第六轮对俄罗斯的制裁结果为2022年12月5日开启对俄罗斯海运原油的禁运，2023年2月5日实施对于俄罗斯海运石油产品的禁运，通过对海上运输保险的控制，对俄罗斯原油设定了60美金的上限。 后续俄罗斯的原油供应仍有较强不确定性，俄罗斯正在积极通过贸易转移的方式将原油卖到亚洲地区，预计随着全球原油贸易格局的重塑，制裁的影响也将逐步减弱，因此我们判断俄罗斯的产量受制裁影响会先呈现快速下滑，而后逐步修复。 俄罗斯1月份的原油产品产量减少0.36百万桶/天至11.21百万桶/天，其中原油产量为980万桶/日，石油液产量为140万桶/天。OPEC预计，2023年俄罗斯原油产品产量将下降0.75百万桶/天至10.28百万桶/天，但是由于东欧的地缘政治影响，俄罗斯的实际产量存在很多不确定性。 图17：俄罗斯原油产品月度产量（百万桶/天） 图18：俄罗斯原油产品年度产量预测（百万桶/天） 美国页岩油增速缓慢。自2021年下半年开始，美国多次释放战略原油，目前原油战略储备已经降至4亿桶以下，后续或进入补库周期。在页岩油方面，美国目前资本开支意愿仍然较低，仍不具备大幅增产的条件。根据EIA的预测，2023年美国原油产量小幅增长0.56百万桶/天至12.44百万桶/天。 图19：美国原油战略储备（亿桶） 图20：美国原油月度产量及预测（百万桶/天） 图21：美国原油年度产量及预测（百万桶/天） 需求端：预期2023年表现疲软 2022年海外的高通胀环境引发了以美联储为代表的海外央行的竞相加息，从而不可避免地带来了海外经济的衰退预期。根据IMF在2022年10月的预测，2022年与2023年全球GDP增速分别为3.2%与2.7%。由于原油需求增速与GDP增速高度相关，因此2023年随着经济增速的放缓，预计原油需求表现也较为疲软。 图22：原油需求增速与GDP增速高度相关 国际主要能源机构预期2023年原油需求小幅增长。OPEC、EIA、IEA分别在最新的月报中预期2023年原油需求为101.77、100.82、101.6百万桶/天，虽然比2022年有小幅增长，但相比之前预期有所下调，也体现了对于2023年宏观经济的担忧。 图23：主流机构对于原油需求的预测（百万桶/天） 现有政策环境下，原油需求达峰仍未来临，需求增长仍将持续。IEA对于未来原油需求分为了三种情景：当前政策情景、气候承诺情景、2050年净零排放情景。 当前政策情景下，全球石油需求在2023年超过2019年的水平，需求在2030年代中期达到峰值，为1.03亿桶/日，然后到2050年略有下降，油价从2022年的非常高的水平下降到2030年的每桶82美元左右；气候承诺情景下，更强有力的政策行动导致全球石油需求在2020年代中期达到峰值，略高于2019年的需求水平，然后在2030年