系列报告之基础篇——新乳业的前世今生

主要观点: 在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。 并购扩张后内生提质增效 1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021年CAGR 6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收 2017-2021年CAGR 181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。 ► 多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结合，相得益彰 1）低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。 2）坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。 盈利预测 根据公司战略调整盈利预测，22年营业总收入由79.1亿元上调至100.7亿元，新增23-24年营业总收入118.2/139.2亿元；22年归母净利润由3.6亿元上调至3.7亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0亿元；22年EPS由0.42元上调至0.43元，新增23-24年EPS 0.57/0.81元，2023年4月4日收盘价15.90元对应P/E分别为37/30/20倍。维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。 写在前面 乳业江湖几十载，前有常温席卷全国，后有低温割据厮杀，全国性企业低温大旗不断攻坚插上，净土几何？哪些企业能真正的突围，或许才是乳业当下研究除龙头外最大的意义。 而未来从乳业行业发展来看，真正还存在量价齐升并处于中前期阶段的赛道也将是最重要的，决定了行业内公司是否具备内生的发展引擎。常温渗透率较高后，更多发展空间将在产品升极即价格方面预计更多；奶粉在出生人口下降背景下，实质未来成人奶粉的量价齐升空间更大，但还处于转型的最早期；普通低温酸奶深陷低价格带竞争泥潭，量价齐跌，未来更需要突破价格带和培育来解决；而低温鲜奶、奶酪和低温高端酸奶或是乳业未来的动力。既存在行业增长β支撑，也存在更多跑马圈地带来销量快速提升机会。对乳业龙头来讲，或都是其想要或正在布局的方向，但基数占比仍较低，而对其余乳企来讲，得此三大成长赛道之一，则得更快速成长的天下。 奶酪已被龙头摘得头筹，实质留给其余乳企的机会，也就只剩低温鲜奶和高端酸奶。低温鲜奶方面龙头已进军，但仍留下大量大众价格带和下沉机会给区域乳企；高端酸奶方面，区域型乳企龙头的转型或许比完全的初生牛犊更容易活下来，且活得好。 因此在未来这两个赛道尚未被龙头大举进攻前，区域乳企应分秒必争，把握机会。 而新乳业，恰恰是占据此两大赛道并且具备较强优势的公司。相较其余区域乳企，在奶源、冷链、研发、市场基础、区域联动、总部管理机制等方面，笔者判断均在行业前列。 不过新乳业以第一阶段并购发展至今，笔者此前一直认为可能存在一些问题，期待公司能够有所变化。第一，从2022年公司公告来看，公司发展战略仍将并购和内生同等为重。从笔者观察来看，当前行业内好的并购机会较少且具备不确定性，对于一直以并购为主的新乳业来讲，发展如果依然以并购为主，可能会降低此两大赛道发展的精力并造成收益可能低于机会成本；第二，收购的公司亟需继续加强整合和提高内生盈利质量，才能真正形成乳业的“华润啤酒”收购后发展模式，确立铜墙铁壁的区域市场壁垒，在龙头真正发力前建立更强大的竞争力护城河。第三，公司的鲜立方战略，非常好的定位在了“鲜”的竞争力打造上。但比较同为“鲜”定位的奶粉行业飞鹤来讲，新乳业在品牌露出和宣传方面或仍需加强心智影响力。 如果新乳业真正开启变化，我们认为这可能是乳业上市公司中，尤其是低温中很少的能做到全国化并借助东风和自身能力实现α增长的公司，也能够很好的匹配公司提出的“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的发展目标。 基于此，我们将开启对新乳业的研究，从第一篇基础篇开始，先行介绍新乳业； 第二篇开始，将详解低温鲜奶行业和高端酸奶的竞争格局；第三篇将详解公司发展空间和确定性。让我们拭目以待公司未来进军全球乳业前列的每一步！ 1.新乳业：构建非对称性竞争优势，突围乳业大本营 2001年，新希望开始进入乳品行业。新乳业成立于2006年，前身是新希望集团旗下的板块之一，专营乳业。2010年，新乳业组建全新经营队伍，形成高效管理团队，并制定、实施“鲜战略”。多轮并购整合下，逐步完成了“中拓”、“东进”、“北上”、“南下”和“西北大开发”的蓝图。在常温奶已成红海，几无空间的格局下，构建非对称性竞争优势，成为乳业大本营中的低温黑马。 区域型乳企成长迅猛，战略规划见雄心。众所周知，受常温奶业务为主的伊利、蒙牛两大全国性品牌的强势挤压之下，区域性乳企发展不易。作为新晋区域乳企的新乳业高瞻远瞩，2010年开始参与低温奶竞争。多年深耕下成长为低温奶市场的领先者。根据公司2021年报显示，公司低温鲜奶份额连续12个月保持增长，市场占有率位列全国第三，是份额增幅最大的区域型乳企。 2021年5月新乳业公开发布《2021-2025年战略规划》。通过“鲜立方战略”和未来五年的努力，推进新鲜战略的高质量发展，聚焦主业的同时在多个细分市场谋划突破，形成全国性布局的“鲜钝角战略”，叩响头部阵营和全球乳业前列的大门，力争成为中国乳业鲜价值的代言人，为消费者带来更多鲜活营养，为中国乳业提升产业和品牌竞争力贡献力量，共赢发展。 股权激励调动员工主观能动性，实现公司与股东共赢。为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引、留住人才的同时充分调动核心管理人员、骨干人员以及有重要影响的其他员工主观能动性，与公司共发展，2020年12月公司公布股权激励计划，拟向激励对象授予1378万股限制性股票（股本占比1.61%）。同时“三年倍增”战略目标与管理团队的股权激励挂钩，即三年内营业收入和净利润均实现翻一番，实现公司与股东共赢。以新乳业2020年67.49亿元营收计算，2023年新乳业将迈入百亿营收阵营。 背靠强实力集团，赋能公司全产业链。中国最大农牧集团新希望集团的刘氏父女为公司实际控制人。合计持股80.11%，股权结构集中稳定。新希望集团业务链涉及广泛，其中公司的奶牛饲料业务由新希望六和提供支持；草根知本集团作为产业投资平台，为公司经营赋能；同时在成本和运输上具备优势，实现了上游原奶供给到下游冷链运输全产业链生产。 2.并购扩张后内生提质增效 新乳业并购梳理与成果复盘 新乳业自2001年开始，经历了三轮并购，以西南为基地市场向外辐射，逐渐填补华东、华北、华南、西北市场空缺。现旗下有66家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳品加工厂以及13个自有牧场。 第一轮并购（2001-2004年），总结经验，奠定基础。2001-2004年，新希望集团通过并购方式进入乳制品行业，前后花费4.3亿元展开第一轮并购，收购安徽白帝、重庆天友、杭州双峰、青岛琴牌、邓川蝶泉、苏州天香等12家乳企，布局西南、华东、华北区域。但是由于首轮并购经验不足，初涉乳制品行业缺乏行业认知、子公司与集团总部经营理念与企业文化存在差异等原因，投后经营业绩较差，整体呈现亏损状态。其中四川新阳平、四川华西、安徽白帝、杭州双峰在并购前后两年利润分别同比下滑51.46%、38.78%、96.11%、99.38%。在此后十年休整期内，2010年席刚先生出任总裁，提出并推动“鲜战略”落地，总结经验并不断提升，形成一套独特的并购方法论。 第二轮并购（2015-2017年），方法论初见成效，高效盘活资产，拉动企业增长。 公司第二轮并购的湖南南山、苏州双喜、唯品乳业等子公司在并购后利润稳步提升，其中2015年并购的湖南南山在2019年扭亏为盈;苏州双喜并购后两年净利率提升0.17pct、2.01pct；唯品乳业并购后一年内扭亏为盈。公司第二轮并购进一步深入西南和华东市场并弥补了华中市场空白。 第三轮并购（2019-2022年），精选优质标的，保障奶源，填补市场空白。1）保障奶源。2019-2021年国内上游奶源供应偏紧，原奶价格持续上行。为了加强奶源供给保障，新乳业在2019年收购现代牧业9.28%股权，2020年进一步增持了0.63%。 2021年9月，公司以5840万美元收购澳亚投资5%股份，澳亚牧业牧场主要位于内蒙古、山东等黄金奶源带附近。 2）填补空白市场。2020年，公司收购福建牛奶市场重要品牌“福州澳牛”55%的股权；同年通过现金和可转债方式分别收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业60%、40%的股权，进军华南、西北地区。寰美乳业收购前后营业收入由2019年1-1 1月的13.81亿元上升至2021年的17.54亿元，增长27.0%。2021年3月，公司收购现制茶饮品牌“一只酸奶牛”，其总部位于山城重庆，目前下设重庆、成都、西安、河南、深圳、海南、云南、贵州10家子公司和20余个省级、海外区域代理。2021年3-12月，“一只酸奶牛”收入1.82亿元，净利润900万元。此次收购是公司向下游产业链延伸的一次尝试。 成为多区域布局的龙头乳企。公司在经历三轮并购整合之后，打造了一支多区域布局的联合舰队。2017-1H2022，新乳业基地市场西南地区营收占比逐渐降低，而华东、华北、西北区域占比逐渐提升。 1）西南地区：公司在前两轮并购中收购四川新阳平乳业、四川新阳平奶牛发展、四川华西乳业、四川新华西乳品饮料等四家四川乳企以及邓川蝶泉、昆明雪兰两家云南乳企；第二轮并购中收购西昌三牧（四川）以及昆明海子（云南），西南地区共参控股9个乳制品生产制造企业，多年区域精耕，成为公司营收的主要支柱，2015-2021年CAGR 6.77%。皇氏集团是西南地区另一代表性乳业品牌，2022年上半年低温奶业务占公司总营收的37.6%，西南地区营收10.36亿元，毛利率20.0%，与之对比，新乳业在西南地区的营收为18.87亿元、毛利率为28.4%。近四年，新乳业在西南地区的盈利能力优于皇氏集团，在西南地区低温乳企中占据龙头地位。 2）华东地区：公司于第一轮收购中并购青岛琴牌、杭州双峰、安徽白帝，为华东地区布局奠定基础。第二轮并购中公司收购苏州双喜以及朝日乳业（现：唯品乳业）和朝日农业，业务范围进一步扩展。2015-2021年公司华东地区营业收入由8.22亿元上升至21.91亿元，CAGR为17.7%。上海作为光明乳业的基地市场，2021年营收79.65亿，毛利率23.6%；新乳业在华东地区的营收为21.91亿元、毛利率为25.2%，新乳业毛利率于2021年反超光明乳业，未来盈利提升空间依旧可观。 3）华北地区：北京作为三元股份的基地市场，2021年营收43.94亿元，毛利率26.7%；新乳业在华北地区的营收为8.64亿元、毛利率为16.3%，新乳业在华北地区由于竞品先发优势略显弱势，但2019-2021年营收yoy5.5%、16.1%、21.4%，增速可观，渗透率持续提升。 4）西北/华南地区：2020年，公司收购福建