多利科技首次覆盖报告：冲压业务快速增长，一体化压铸带来协同

目标价131.99元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2023/2024/2025年的EPS为3.98/4.98/6.37元，目标价131.99元，对应2023年约33倍PE，首次覆盖给予增持评级。 冲压赛道具备孕育大公司基础，一体式冲压、冲压和压铸集成等新技术有望逐步推进。车身冲压件单车价值超过1万元，行业规模大、具备孕育大公司的基础。过去行业相对分散，随着新能源车行业发展过去配套关系打破，头部企业份额有望逐步提升。同时随着一体式冲压等新技术形式出现，头部企业供应的单车价值量有望继续提升。 在新能源车客户拉动下，公司冲压业务有望维持快速增长。公司是国内冲压件龙头之一，2022年实现营业收入33.55亿元，同增21%，归属净利4.45亿元，同增16%，其中新能源车客户特斯拉和理想的收入占比接近60%。在特斯拉、理想销量高速增长拉动下，在蔚来、零跑、高合等客户贡献下，公司冲压业务有望维持快速增长。 公司布局一体化压铸业务，对冲压主业形成良好补充，带来新的增长点。从趋势看汽车零部件会是冲压、压铸、锻造等多种工艺共存和集成供应的方式，从而提升整车厂生产效率。公司2020年开始布局大吨位一体化压铸，是国内最早量产的公司之一。一体化压铸有助于公司业务范围延伸到下底板（冲压以上车身为主），在客户和产品供应上形成协同，提升单车配套价值潜力。 风险提示：部分客户销量下滑带来的风险，行业竞争加剧的风险 1.核心逻辑和盈利预测 打造“上车身冲压+下底板大压铸”产品矩阵，单车价值持续提升。公司新能源车客户收入占比超过60%，受益于特斯拉、理想等头部新能源车企销量的继续爆发，公司冲压业务将保持快速增长；同时是国内最早量产大吨位一体化压铸的公司之一，借助一体化压铸业务将产品延伸至下底板领域。冲压和一体化压铸相互补充，单车价值量有望持续提升。 关键假设： 1、营业收入快速增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为39.22/48.69/65.59亿元，增速分别为17%/24%/35%。 2、毛利率整体稳定 ： 预计公司2023/2024/2025年毛利率分别为24%/24%/23% 表1：核心假设 PE估值法： 我们预测公司2023-2025年EPS分别为3.98、4.98、6.37元，参考可比公司给予公司2023年27.4倍PE，对应的合理估值为109.05元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为31.62、35.54、40.5元，参考行业平均水平给予公司2023年4.9倍PB，对应的合理估值为154.94元。 综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为131.99元。 表2：可比公司估值情况 备注：收盘价截至2023年3月30日，EPS、PE和PB预测来自于wind一致预期，数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2.冲压未来或与压铸并行，且有望提供更高集成度的 大型零部件 2.1.冲压为汽车制造四大工艺之一，主机厂主要负责外覆盖件 整车生产制造环节分为冲压、焊接、涂装、总装四大工艺。1）冲压：指靠压力机和模具对板材、带材、管材和型材等施加外力，使之产生塑性变形或分离，从而获得所需形状和尺寸的工件的成形加工方法。2）焊接：通过多种复杂工艺将冲压处理后的零件组装成白车身总成。3）涂装：对白车身总成进行漆料图涂覆，实现上色、表面防护等作用。4）总装：将内外饰、电子电器系统、底盘系统、动力总成系统等装配在白车身总成上，形成整车，并通过一系列测试检验车辆合格性。 图1：整车生产制造环节分为冲压、焊接、涂装、总装四大工艺 目前主要由整车厂冲压外覆盖件，其余则主要由零部件厂生产。冲压件中大约有11种外覆盖件，例如四翼、四门、三盖。因为外覆盖件关系整车外观与主机厂风格，且尺寸大、精度高、不便长途运输，所以主要由整车厂生产。外覆盖件之外的零件，例如白车身、座椅和底盘等结构件的冲压和焊接通常由零部件厂商负责。最后整车厂将这些零件与其自产的外覆盖件一起进行焊接、涂装、总装。 图2：冲压外覆盖件主要包括四翼、四门、三盖，且由于面积大、不便运输等特点，主要由主机厂负责 冲压分为冷热冲压，目前汽车行业运用最多的依然为传统的冷冲压技术，但热冲压制造的零件种类在增加。 1）冷冲压指在常温下利用压力机和模具进行加工，使板材产生分离或者变形从未获得所需要的零件。 2）热冲压成形技术则基于金属在高温下具有良好成形性的特质，使得常温下较难成形的金属可以进行复杂形状零件的冲压。区别于冷冲压，热冲压需要进行奥氏体化、热处理以及淬火冷却等步骤，从而得到高强度的冲压件。汽车行业的热冲压工艺最早应用于高强钢,而铝合金热冲压技术尚未实现大规模落地。 图3：相比于冷冲压在室温下进行，热冲压则需要先进行高温加热 2.2.预计冲压件市场规模超2000亿元，有孕育大体量公司潜力 市场规模方面：汽车冲压零部件种类繁多，市场空间较大，预计2022年市场规模超过2000亿元，轻量化带来的单车价值有望推动行业规模进一步增长。 未来市场空间取决于量价两方面： 1）量：行业整体销量基盘大。单车按照1万元计算，2022年我国乘用车批发销量为2315万辆，预计我国2022年冲压零部件市场规模超过2000亿元。 2）价：新能源轻量化趋势下单车价值量的提升。电动化趋势下，新能源汽车对于轻量化的要求明显高于燃油车时代，铝材的单价明显高于钢材，因此随着铝合金等轻量化材料在冲压零部件中比例的增加，冲压件单车价值量有望进一步提升。 竞争格局方面，行业集中度较低，但有望孕育市值与营收大体量公司。 从市场格局来看，主要分为三类企业：1）国外汽车巨头在国内的合资企业，其生产技术较为先进，居于早期市场龙头地位；2）国内大型民营冲压件生产企业，例如多利科技、华达科技、联明股份、常青股份等，其已形成一定规模，具有自主模具设计制造能力和成本竞争力；3）数量众多的中小型冲压件厂商，其研发能力、生产技术等较弱，模具开发能力不足，效益较低。 国外冲压龙头营收体量大，且具备成熟的热冲压和一体化压铸等先进技术。国外厂商主要包括海斯坦普、皮尔博格、本特勒、卡斯马等公司； 其中全球热冲压领军企业海斯坦普2022年营收达到107.26亿欧元，麦格纳的对应业务在2021年也已经达到144.8亿美元。同时国外企业在技术层面积累深厚，例如麦格纳已经掌握高压真空铸造、热冲压和先进高强钢冲压技术以及碳纤维工艺等。 表3：国外企业营收体量大，且掌握成熟的热冲压、高压铸造等先进技术 国内冲压企业在逐步成长，盈利能力有显著差异。国内冲压零部件公司规模在不断扩大，规模体量较大的公司有华达科技、英利汽车、祥鑫科技、多利科技等；冲压公司经营效率存在较大差异，优秀公司的净利率能做到10%以上。 2.3.冲压也可实现轻量化减重，压铸成为重要补充 轻量化有助于节能减排，冲压和一体化压铸有利于轻量化的实现。轻量化主要通过“铝材代替钢材”以及“钢材自身减厚/先进高强钢”两种思路实现，相关工艺包括一体化压铸和冲压。 图4：轻量化主要思路包括铝材代替钢材以及钢材本身的减重，相关工艺包括一体化压铸及冲压 2.3.1.思路一：铝材代替钢材 铝合金零部件主要通过压铸、冷冲压和挤压制造，热冲压则处于早期； 且各工艺在生产铝合金件时优劣势明显，用于不同车身部位。 1）冷冲压：因为铝合金在室温下的延伸率小于30%，所以利用传统钢板冷冲压仅能生产形状简单、变形量较小的铝合金，例如车身外覆盖件和结构内板等强度要求不高的部位。 2）热冲压：区别于冷冲压，铝合金板材的成形性会随着温度的增加而提高，有利于构件的成形。因此，对于形状复杂、高强度和精度的构件主要采用热冲压生产，例如A柱加强板、B柱加强板、底板加强件等，但目前能完成汽车铝合金零件热冲压工艺设备尚处于起步阶段。 3）传统高压真空压铸及一体化压铸：压铸是汽车铝合金成型的主要工艺，且真空高压压铸技术可以降低产品内部气孔缺陷。压铸铝合金主要用于发动机缸体、变速箱壳体、减震塔、后纵梁、前纵梁、轮罩；集成度更高的一体化压铸目前则主要应用于车身前机舱、后底板等部位。 表4：各工艺生产的铝合金件用于不同车身部位，且各有优缺点 2.3.2.思路二：减薄钢板及应用先进高强钢 钢板强度的提高有利于减薄，从而有效减轻车重。与铝合金相比，先进高强钢（AHSS）可通过提高强度以减薄板厚，同时不变目标性能。例如高强度钢板的使用可使得车身板厚降至0.7-0.8mm、实现减重15%-20%。 此外，据《先进汽车用钢》，如果提高钢的强度级别至780MPa，高强钢的性能优势会优于铝合金。 但是先进高强钢的减薄会对冲压造成不利影响，热冲压能够改进。钢板减薄和高强会使得对应的冲压件在成形过程中易开裂和产生过量回弹。 热冲压可通过进行热处理提高钢板的热变形能力、降低回弹幅度。对于先进高强钢的热冲压技术，部分车企已经将其应用在了A/B柱等关键结构件上，例如别克君越和奇瑞艾瑞泽等。 图5：君越核心结构件采用热成型钢及AHSS 图6：艾瑞泽7的A/B柱同样采用热成型钢 2.4.冲压、压铸零部件供应在朝着更加集成式方向发展 一体化压铸对于整车厂的重要意义在于效率的提升，一体式冲压、冲压和压铸集成供应等也会带来类似效果。对于整车厂而言，一体化压铸带来的效率提升是至关重要的，一方面是生产效率的提升，另一方面是空间利用率的提升。我们认为一体式冲压可推动冲压件从小件向中大件供应，冲压件和压铸件的集成化供应也将带来类似效果。 2.4.1.上车身集成：一体化热冲压门环等 一体化热冲压门环是将A柱、B柱、门槛梁和车顶边梁等设计成闭合的集成式零件，并进行热冲压。热冲压门环的制作流程包括：先将A柱、B柱等零件进行落料，进而采用激光焊接将其进行拼焊，最后通过热冲压进行集成。具体应用方面，2014款本田讴歌MDX首次应用热冲压一体化门环，而国内的岚图梦想家则使用了全球首创的2000Mpa一体化热冲压门环。 图7：一体化热冲压门环主要生产流程包括落料、激光拼焊和热冲压 一体化门环需要零部件厂商具备热冲压和激光拼焊工艺：热冲压既可以满足车身侧围零件壁薄要求，也可以达到高强度安全性能，是一体化门环的理想工艺。由于各金属材料厚度及强度不同，因此一体化门环需结合激光拼焊工艺。激光拼焊技术可以将不同强度和韧性的材料组合在一起，且一定程度上可以弥补钢板厚度减薄造成的刚度下降。 2.4.2.下车身集成：一体化压铸已率先应用于车身底盘 下车身的部分零部件集成已经可以由一体化压铸实现。特斯拉率先量产一体化压铸后底板：2020年9月22日，马斯克宣布特斯拉Model Y将采用一体式压铸后底板总成，开启了一体化压铸先河。此外，特斯拉也已具备一体化前机舱的生产能力。受特斯拉影响，国内其他车企也均开始布局一体化压铸用于集成下车身零部件，但目前均主要用于底盘。 图8：目前主要车企一体化压铸主要从车身底盘、后底板等位置开始，上车身较少 2.4.3.未来冲压或与压铸并行，分别提高上车身和下车身集成度 冲压和压铸或成并行工艺。由于热冲压在生产较薄但强度要求高的上车身零件方面具有优势（A/B柱等），且一体化压铸多以后底板等下车身部位为主，因此一体化压铸仅能在部分领域取代冲压。将来汽车的四大工艺很可能从“冲压-焊接-涂装-总装”的线性串联，发展成冲压、压铸并行，再进行涂装、总装的全新形态。例如，爱驰U5的白车身便采用下车身“压铸铝+型材+板材结构”，上车身“热成型+高强钢结构形式”。 上述并行工艺与特斯拉2023年投资者日公布的未来生产方式类似。特斯拉将整车分为六大总成，且各自分开装配，例如后底板和座椅进行装配、前机舱和前排座椅以及转向制动等进行装配、左右两侧A/B/C柱等集成的整体式门环进行装配等。特斯拉改变了以往的串联式生产模式，取而代之的是各部分并联进行操作，最终将其一次性组装完成。 图9：冲压涂装和压铸并行的新型生产方案 图10：整车由六大总成进行组装 3.公司