3月通胀分析：CPI超预期回落，PPI环比转正

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 宏观研究报告 2016年4月12日 CPI超预期回落，PPI环比转正 ——3月通胀分析 核心要点： 首席经济学家  2016年3月份，全国居民消费价格（CPI）总水平同比上涨2.3%，环比下行0.4%。1-3月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%。  环比来看，食品价格和非食品价格普遍出现回落，其中以食品价格回落为主。食品方面，除食用油价格上行0.2个百分点，其他食品价格均出现回落。鸡蛋价格下行7.4%，水产品价格下行2.8%，水果价格下行2.0%，粮食价格下行0.1%，一直处于高位的蔬菜价格下行5.5%，猪肉价格下行1.3%。食品价格的全面下行与春节过后消费旺季价格自然回落有关，食品价格下行拉低了CPI约0.36个百分点。  非食品价格方面，传统的家庭服务、旅游、交通工具使用和维修分别下行了1.9%、4.8%、2.2%，属于春节过后正常的服务价格回落。衣着价格3月份开始回升，医疗保健价格同样回升了0.3%，医疗保健价格一直保持上升势头。其他用品和服务价格春节后仍然回升了0.3%，说明其受节日影响回落有限。居住类价格上行了0.3%，其中受火热的房地产影响房租价格上行了0.9%，但水电燃料价格下行了0.3%。  3月份CPI下滑0.4%，超出市场预期，主要是蔬菜和猪肉均处于高位，高频数据并未显示其在3月份出现下滑，尤其是由于生猪存栏仍然较少，仔猪和生猪出栏价格屡创新高。由于3月份CPI下滑超预期，4月份翘尾影响约为2.7%。由于房地产近期价格上涨趋缓，预计居住类价格保持平稳。非食品价格除衣着和药品外，其他非食品价格仍然以小幅变动为主，预计非食品价格变动对4月份CPI影响较小。  食品价格方面，主要食品类价格在4月份前十天均处于下滑状态。尤其是寿光蔬菜价格定基指数从4月1日的213%下跌至10日的158%，10日内下行幅度达到25%。并且有预计随着4月份天气变暖，山东地产菜增加，蔬菜价格仍然会平稳下滑。而猪肉价格方面供需仍在焦灼状态，自繁自养头均肉猪出栏利润达到1032元，仔猪出栏价格也超过千元，猪粮猪料比均创出历史高点（与玉米价格处于低位也有关系）。偏紧的生猪供应在后市使得猪肉出栏价格仍然上行，猪价进入周期性上涨期后，只有等待高猪价高盈利刺激母猪补栏，需要14个月生猪供应才会增加，2016年生猪供应仍然偏紧，猪肉高位仍然是预期之内，但猪价大幅上行的可能性已经较小，预计仍会有10%左右的上行空间，对整体CPI拉动有限。  2016年两会，李克强总理明确我国经济目标守住6.5%，我国经济仍然面临较大的下行压力，受困于债务、产能过剩和房地产库存的制约，经济下行仍然是大概率事件。在经济下行的情况下，我国通胀大幅上行的概率仍然较低。尤其是在国际大宗商品均处于低位，而且在全球经济疲弱的情况下，大宗商品短期内抬升的幅度有限。尤其是对我国影响最大的玉米和石油价格预计将在未来1年到1年半的时间在此价位波动。输入性通胀对我国的压力并不大。  但不可否认2016年CPI的水平比2015有所上行，工资水平、地租水平的上行一定程度抬升了我国的CPI，如2016年农产品在CPI中比例不变，那么CPI仍有上行压力，大概率单月会接近3%。以现有静态翘尾来看，加之对未来CPI环比预期，我们预计2016年2季度CPI约为2.4%，全年CPI约为2.1%。  2016年3月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）环比上涨0.5%，同比下降4.3%。自2013年12月后，时隔26个月，PPI环比转正，上行0.5%，同比回升至-4.3%，比上月同比下滑幅度收窄0.6个百分点。  PPI环比回升主要受益于生产资料价格环比回升，生产资料环比回升0.7%，也即是时隔26个月后首次环比为正，受益于国际大宗商品连续近2年半的回落后，3月出现回稳迹象。采掘工业回升2.4%，原材料回升0.8%，加工工业回升0.5%。但此次回升得益于国内生产企业的补库存，预计4月份仍有回升空间，但是持续时间仍需观察。  4月份PPI翘尾影响约在-4%左右，如果大宗商品继续上行，那么PPI同比有望回到-3%区间，回升速度超出预期，对工业企业资产负债表利好。此次PPI同比跌幅减弱有环比回升的原因，同时也是由于去年基数的原因。如果补库存结束，需求方面仍无改善，那么PPI与2017年会再次回落。 分析师 联系人 文思佶 ：（8610）83571342 ：wensiji@ chinastock.com.cn 近期银河宏观报告 《别指望货币宽松“鸦片”能解决增长问题》2016.3.16 《经济仍需政策托底避免持续下行—1-2月份宏观经济数据分析》2016.3.14 《十三.五：改革创新促增长——国内宏观经济周报1543期》2015.11.2 《双降配合利率市场化提速——国内宏观经济周报1542期》2015.10.26 《稳增长加码，央行推广信贷资产质押再贷款点——国内宏观周报1540期》2015.10.8 《8月资金流出有望成为近期高点——国内宏观周报1537期》2015.9.21 《改革措施逐步出炉——国内宏观经济周报1536期（总188期）》2015.9.14 《人民币此次快贬是投石问路》2015.8.13 《货币政策关注金融稳定——国内宏观周报1525期》2015.6.29 潘向东 ：（8610）8357 4197 ：panxiangdong@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511120003 童英 ：（8610）8357 1303 ：tongying_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi @chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515030003 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录  3月CPI录得2.3%，低于市场预期 ......................................................................................................................... 2  3月CPI下滑超预期，通胀担忧减弱 ....................................................................................................................... 3  经济下滑、大宗低位，CPI上涨有难度 ................................................................................................................... 4  PPI环比转正 ............................................................................................................................................................... 5 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。  3月CPI录得2.3%，低于市场预期 2016年3月份，全国居民消费价格（CPI）总水平同比上涨2.3%，环比下行0.4%。其中，环比来看，城市下降0.4%，农村下降0.4%；食品价格下降1.8%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降0.6%，服务价格下降0.2%。1-3月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.1%。 图1：3月CPI环比下行0.4% 资料来源：统计局 中国银河证券研究部 环比来看，食品价格和非食品价格普遍出现回落，其中以食品价格回落为主。食品方面，除食用油价格上行0.2个百分点，其他食品价格均出现回落。鸡蛋价格下行7.4%，水产品价格下行2.8%，水果价格下行2.0%，粮食价格下行0.1%，一直处于高位的蔬菜价格下行5.5%，猪肉价格下行1.3%。食品价格的全面下行与春节过后消费旺季价格自然回落有关，食品价格下行拉低了CPI约0.36个百分点。 图2：食品价格回落超预期（单位：%） 资料来源：WIND中国银河证券研究部 图3：3月食品价格全面回落（单位：%） 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 资料来源：统计局 中国银河证券研究部 非食品价格方面，传统的家庭服务、旅游、交通工具使用和维修分别下行了1.9%、4.8%、2.2%，属于春节过后正常的服务价格回落。衣着价格3月份开始回升，医疗保健价格同样回升了0.3%，医疗保健价格一直保持上升势头。其他用品和服务价格春节后仍然回升了0.3%，说明其受节日影响回落有限。 居住类价格上行了0.3%，其中受火热的房地产影响房租价格上行了0.9%，但水电燃料价格下行了0.3%。 图4：非食品价格小幅下行（单位：%） 资料来源：统计局 中国银河证券研究部  3月CPI下滑超预期，通胀担忧减弱 3月份CPI下滑0.4%，超出市场预期，主要是蔬菜和猪肉均处于高位，高频数据并未显示其在3月份出现下滑，尤其是由于生猪存栏仍然较少，仔猪和生猪出栏价格屡创新高。 由于3月份CPI下滑超预期，4月份翘尾影响约为2.7%。由于房地产近期价格上涨趋缓，预计居住类价格保持平稳。非食品价格除衣着和药品外，其他非食品价格仍然以小幅变动为主，预计非食品价格变动对4月份CPI影响较小。 食品价格方面，主要食品类价格在4月份前十天均处于下滑状态。尤其是寿光蔬菜价格定基指数从4月1日的213%下跌至10日的158%，10日内下行幅度达到25%。并且有预计随着4月份天气变暖，山东地产菜增加，蔬菜价格仍然会平稳下滑。 宏观研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 而猪肉价格方面供需仍在焦灼状态，自繁自养头均肉猪出栏利润达到1032元，仔猪出栏价格也超过千元，猪粮猪料比均创出历史高点（与玉米价格处于低位也有关系）。偏紧的生猪供应在后市使得猪肉出栏价格仍然上行，猪价进入周期性上涨期后，只有等待高猪价高盈利刺激母猪补栏，需要14个月生猪供应才会增加，2016年生猪供应仍然偏紧，猪肉高位仍然是预期之内，但猪价大幅上行的可能性已经较小，预计仍会有10%左右的上行空间，对整体CPI拉动有限。 图5：寿光蔬菜价格指数4月前十天直线下滑（单位：%） 资料来源：Wind 中国银河证券研究部  经济下滑、大宗低位，CPI上涨有难度 2016年两会，李克强总理明确我国经济目标守住6.5%，我国经济仍然面临较大的下行压力，受困于债务、产能过剩和房地产库存的制约，经济下行仍然是大概率事件。在经济下行的情况下，我国通胀大幅上行的概率仍然较低。 尤其是在国际大宗商品均处于低位，而且在全球经济疲弱的情况下，大宗商品短期内抬升的幅度有限。尤其是对我国影响最大的玉米和石油价格预计将在未来1年到1年半的时间在此价位波动。输入性通胀对我国的压力并不大。 但不可否认2016年CPI的水平比2015年有所上行，工资水平、地租水平的上行一定程度抬升了我国的CPI，如2016年农产品在CPI中比例不变，那么CPI仍有上行压力，大概率单月会接近3%。 以现有静态翘尾来看，加之对未来CPI环比预期，我们预计2016年2季度CPI约为2.4%，全年CPI约为2.1%。 图6：玉米到岸完税价格（单位：