HC业务表现优秀，“创新+品牌”推动高质量发展

2022 年营收、利润双增长，四季度业绩增速亮眼。2022 全年公司实现营收180.79 亿元（+16.31%），归母净利润 24.49 亿元（+19.16%），扣非归母净利润 22.19 亿元（+19.75%）。四季度单季营收 59.69 亿元（+41.42%），归母净利润 4.96 亿元（+62.39%），扣非归母净利润 4.36 亿元（+86.85%），四季度受感冒高发及疫情管控放开影响，业绩增速亮眼。 CHC 业务快速增长，营收占比持续提升。分业务来看，2022 年 CHC 业务实现营收 113.84 亿元 （ +22.73%） ， 处方药业务实现营收 59.76 亿元（+7.19%）。CHC 业务快速增长，营收占比持续提升；处方药业务增速稍低，主要是医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加、配方颗粒业务由于标准不足销售受限的原因。 “创新+品牌”双轮驱动，推动业务高质量发展。公司积极克服外部环境变化和配方颗粒标准切换的影响，坚持“品牌+创新”双轮驱动。一方面，持续加强创新研发，推动创新转型，2022 年研发支出 7.36 亿元（+16.7%），研发人员共计 504 人（+10.8%），在研项目 77 项，在研经典名方 20 余首，创新管线逐年增多，创新成果有望不断兑现。另一方面，持续构建品牌影响力，提升品牌市场份额，采取“1+N”品牌策略，在“999”主品牌的基础上，陆续发展“天和”、“澳诺”等深受消费者认可的品牌，同时重视消费者研究和媒介创新，线上线下协同，打造数字化与智能制造优势，助力业务高质量发展。 收购昆药，加速优质资源整合。公司持续关注行业合作及整合优质资源的机会，于 2022 年 5 月公告收购昆药集团 28%股份的计划，并于同年 12月 30 日完成过户，公司和昆药集团在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，有望在三七产业发展及“昆中药 1381”品牌打造上相互赋能。 风险提示：疫情反复；配方颗粒标准颁布及备案不及预期；商誉减值风险投资建议：CHC 业务持续引领高质量发展，维持“买入”。 公司 2022 年积极克服外部环境变化，实现 CHC、处方药业务双增长，基于在 CHC 的领先地位，上调 2023/2024 年盈利预测、新增 2025 年盈利预测，预计 2023-25 年归母净利润 28.0/32.6/37.5 亿元（原 2023/2024年 27.5/31.7 亿元），同比增速 14.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应PE=20/17/15x。随着公司“创新+品牌”战略不断推进，有望持续高质量发展，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2022 年营收、利润双增长，四季度业绩增速亮眼。2022 全年公司实现营收 180.79亿元（+16.31%），归母净利润 24.49 亿元（+19.16%），扣非归母净利润 22.19亿元（+19.75%）。其中四季度单季营收 59.69 亿元（+41.42%），归母净利润 4.96亿元（+62.39%），扣非归母净利润 4.36 亿元（+86.85%），四季度受感冒高发及疫情管控放开影响，业绩增速亮眼。 图 1：华润三九营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华润三九单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：华润三九归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华润三九单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率承压，费用控制良好。2022 年公司整体毛利率 54.02%（-5.10pp），医药板块毛利率 55.38%（-5.56pp），CHC 业务毛利率 56.71%（-2.63pp），处方药业务毛利率 52.83%（-10.77pp），毛利率承压，处方药业务毛利率下滑明显，主要系：1）中药配方颗粒标准切换后成本上涨；2）低毛利的饮片业务快速增长，营收占比提升；3）部分品种受集采影响毛利率下滑。费用方面，2022 年公司销售费用率和管理费用率分别为 28.08%（-4.32pp）、5.86%（-0.29pp），费用控制良好。 图 5：华润三九三费情况（%） 图6：华润三九利润率情况（%） CHC 业务快速增长，营收占比持续提升。分业务来看，2022 年 CHC 业务实现营收113.84 亿元（+22.73%），处方药业务实现营收 59.76 亿元（+7.19%），CHC 业务快速增长，营收占比持续提升，处方药业务增速稍低，主要是医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加、配方颗粒业务由于标准不足销售受限的原因。 图 7：华润三九 CHC、处方药业务营收情况 图8：华润三九 CHC、处方药业务营收占比情况 表1：华润三九配方颗粒各省备案情况 “创新+品牌”双轮驱动，推动业务高质量发展。公司积极克服外部环境变化和配方颗粒标准切换的影响，坚持“品牌+创新”双轮驱动。一方面，持续加强创新研发，推动创新转型，2022 年研发支出 7.36 亿元，同比增长 16.7%，研发人员共计504 人，同比增长 10.8%，在研项目 77 项，在研经典名方 20 余首，创新管线逐年增多，创新成果有望不断兑现。另一方面，持续构建品牌影响力，提升品牌市场份额，采取“1+N”品牌策略，在“999”主品牌的基础上，陆续发展“天和”、“澳诺”等深受消费者认可的品牌，同时重视消费者研究和媒介创新，线上线下协同，打造数字化与智能制造优势，助力业务高质量发展。 图 9：华润三九研发支出及同比 图10：华润三九研发人员数量及同比 表2：在研项目、获得专利及政府补助情况 收购昆药，加速优质资源整合。公司持续关注行业合作及整合优质资源的机会，于 2022 年 5 月公告收购昆药集团 28%股份的计划，并于同年 12 月 30 日完成过户，公司和昆药集团在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性，有望在三七产业发展及“昆中药 1381”品牌打造上相互赋能。 投资建议：CHC 业务持续引领高质量发展，维持“买入”评级。公司 2022 年积极克服外部环境变化，实现 CHC、处方药业务双增长，基于在 CHC 的领先地位，上调 2023/2024 年盈利预测、新增 2025 年盈利预测，预计 2023-25 年归母净利润28.0/32.6/37.5 亿元 （ 原 2023/2024 年 27.5/31.7 亿元 ） ， 同比增速14.3%/16.4%/15.2%，当前股价对应 PE=20/17/15x。随着公司“创新+品牌”战略不断推进，有望持续高质量发展，维持“买入”。 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）