食品饮料行业啤酒专题：旺季即将来临，布局良机已至

2018年以来啤酒二季度超额收益明显。在此前报告我们指出，啤酒销量与天气呈正相关。拟合月度气温和啤酒产量的数据发现，啤酒产量和气温变化基本吻合，结果表明气温升高（降低）会明显拉动（抑制）啤酒消费。在股价表现上，啤酒板块也有明显的淡旺季区分。由于啤酒行业一般会在淡季提价，为旺季提前备货，股价一般会在淡季开始启动。复盘2018年以来历史股价来看，除2022年3月受疫情扰动以外，3月开始啤酒板块即出现较强的超额收益，二季度啤酒的超额收益明显。 三大动力刺激2023年啤酒板块向上。1）高端化加速：2022年高端化进程放缓，非即饮渠道补足即饮渠道的缺失。2022年全年受到疫情的极大扰动，在较为严格的封控措施下，餐饮、夜场、大排档的消费场景缺失，尤其是高端的场所，啤酒高端化速度明显放缓。2023年产品结构加速升级。2022年作为消费场景缺失较严重的年份 ， 青啤/重啤/华润2022年吨价分别同比提升4.9%/4.5%/5.2%，虽然高端化速度放缓，但是仍然有较强的提价能力。进入2023年，疫情放开后高端酒的弹性将提升，带动行业整体产品结构加速升级，提升盈利能力；同时预计各公司仍然会对终端产品进行提价。2）成本压力缓解，毛利率有望提升：2023年预计大麦价格同比增长15-20%，包材价格仍处于高位，但包材价格上涨压力小于去年，吨成本压力仍有望改善，毛利率将有望提升。3）费控能力提升，费用投放更加精准：经过三年疫情，各大龙头啤酒公司已经具备较为优秀的成本管控能力，通过各种手段降本增效。费用投放更加精准，费用投入上更专注于终端消费者拉动，不再是大而全，而是针对高端产品重点投入。 投资建议：场景放开后行业销量加速回补，旺季来临布局良机已到。一季度淡季各公司在市场有进行一些改变或尝试等，预计各公司将更好地应对旺季。在场景放开的大背景下，现饮场所（如大排档、夜场等）的恢复，将为行业带来增量。高端化加速、成本压力减缓及费控能力提升、精准费用投放三大动力推进2023年啤酒板块向上。首推重庆啤酒，4月后进入低基数+渠道调整逐步到位，将带来较好的修复弹性。青岛啤酒，去年3-5月低基数，行业龙头确定性强。华润啤酒，23年高端化加速，喜力、superX和纯生已成为各自价格带的佼佼者，组织二次改造及产销分离提升管理效率。燕京啤酒，公司改革稳步推进，U8大单品持续放量。 风险提示：经济下行风险；疫情反复场景恢复弱；产品提价失败风险；行业竞争加剧风险等。 1.2018年以来啤酒二季度超额收益明显 2018年以来啤酒二季度超额收益明显。在《啤酒系列深度二：成本波动不改长期高端趋势，预期下半年利润迎来修复》中我们指出，啤酒销量与天气呈正相关。拟合月度气温和啤酒产量的数据发现，啤酒产量和气温变化基本吻合，结果表明气温升高（降低）会明显拉动（抑制）啤酒消费。在股价表现上，啤酒板块也有明显的淡旺季区分。由于啤酒行业一般会在淡季提价，为旺季提前备货，股价一般会在淡季开始启动。复盘2018年以来的历史股价来看，除2022年3月受疫情扰动以外，3月开始啤酒板块即出现较强的超额收益，二季度啤酒的超额收益明显。 当前估值水平仍处于合理水平。从绝对估值水平来看，2015年至今啤酒指数PE（ TTM ）均值为54.86X，当前值为49.76X，分位点为62.8%。相对PE来看，接近支撑位。2017年至今食品饮料和啤酒板块相对沪深300平均估值分别为2.69和3.96。当前相对估值分别为2.94和4.12，接近支撑位。 图1.啤酒指数2016年至今指数点位和市盈率 图2.食饮、啤酒相对沪深300估值倍数 图3.啤酒绝对与相对收益 2.三大动力刺激2023年啤酒板块向上 2.1.高端化加速 2022年高端化进程放缓。2022年全年受到疫情的极大扰动，消费场景先扬后抑。2022年年初整体复苏，疫情扩散减缓，春节动销积极。2022年3月起从上海开始封城，随后全国各地都有疫情发展，后期疫情全面扩散。在较为严格的封控措施下，餐饮、夜场、大排档的消费场景缺失，尤其是高端的场所，对啤酒高端化影响较为严重。2021年次高端及以上增长27.8%，2022年3月业绩会，华润啤酒对于次高及以上的增速目标是20-25%，但2022年次高及以上增速为12.65%，高端化速度明显放缓。 非即饮渠道补足即饮渠道的缺失。疫情期间，封控措施使得餐饮、KTV、夜场等高端即饮渠道受损严重，2022年各啤酒企业的即饮渠道占比都有不同程度的下滑。我们预计2022H1青啤、华润、重啤即饮渠道占比下滑至42%/45%/45%。按照渠道占比测算，22H1青啤、华润、重啤即饮渠道销量同比-17%/-11%/-13%销量下滑，而非即饮渠道销量同比+15%/19%/30%。22H1青啤、华润、重啤销量同比-1.0%/-0.7%/+6.4%，主要由非即饮渠道的快速增长补足即饮渠道缺失的部分。 图4.高端化进程放缓 图5.22H1即饮及非即饮渠道销量增速 2023年产品结构加速升级。2022年作为消费场景缺失较严重的年份，青啤/重啤/华润2022年吨价分别同比提升4.9%/4.5%/5.2%，虽然高端化速度放缓，但是仍然有较强的提价能力。 进入2023年，疫情放开后高端酒的弹性将提升，带动行业整体产品结构加速升级，提升盈利能力；同时预计各公司仍然会对终端产品进行提价。例如百威亚太在22年业绩说明会上表示，截至2023年2月底，百威亚太大部分的餐厅与夜场渠道已恢复运营。继22年11月对高端与超高端产品按中国CPI进行提价后，23年3月，公司又对核心与价值产品以高于CPI的涨幅进行提价。华润啤酒也在22年业绩说明会上表示2023年次高端及以上的增长将达到双位数，且比2022年增长大幅增加，将高端酒的销量占比从2022年的19%提升至23%，并努力向25%迈进。 表1：2021年至今主要啤酒企业提价信息整理 2.2.成本压力缓解，毛利率有望提升 2023年成本压力大幅缓解。青岛啤酒22Q1-Q4吨成本同比+6.9%/+5.5%/+5.2%/-2.0%，吨成本涨幅逐季下降；华润啤酒22H1/ H2 吨成本分别同比+7.8%/4.7%。展望2023年，预计大麦价格同比增长15-20%，包材价格仍处于高位，但包材价格上涨压力小于去年，吨成本压力仍有望改善，毛利率有望提升。 百威亚太管理层预期2023年成本压力较去年小，且上半年的成本压力将高于下半年。华润表示，整体上材料压力全年不多于5-6亿元的同比增长。 图6.青啤吨成本同比增速逐季下降 图7.青啤、重啤分季度吨价同比增速 图8.原材料价格变动情况 2.3.费控能力提升，费用投放更加精准 降本增效，费控能力已大幅提升。经过三年疫情，各大龙头啤酒公司已经具备优秀的成本管控能力，可以应对较大的风险。华润啤酒2022年销售费用率19.1%，同比-1.1p Ct ，管理费用率9.4%，同比-1.4p Ct ，体现公司费用投放以及管理运营效率提升。公司从去年二季度开始做产销分离以及组织二次改造，把更多后台的职能放到总部，共享IT、HR服务和财务服务。对区域来说，产销分离可以更好做产销计划，提升效率，减少缺货情况。通过这种方式带来产销成本的节约以及管理效率的提升。 青岛啤酒销售/管理/财务费用率分别为13.05%/4.58%/-1.31%，同比变化-0.53/-1.03/-0.50pct，成本端，直接提价和结构优化对冲原材料上涨压力，毛利率持平微增；费用端，公司加大费效优化力度，费用率合理控制，净利率加速改善，提供利润弹性空间。 费用投放更加精准。费用投入上更专注于终端消费者拉动，不再是大而全，而是针对高端产品重点投入。如华润将会对喜力、老雪、黑狮、白啤增加费用投放的力度，Superx做更多的消费者的互动，在低端产品上则会有所节约。 图9.管理费用率 图10.销售费用率 3.投资建议 场景放开后行业销量加速回补，旺季来临布局良机已到。从一季度表现来看，疫情放开后，消费场景重新打开，消费复苏启动。从一季度渠道调研来看，各家啤酒公司的销量均有不错表现，验证了啤酒需求的韧性。一季度淡季各公司在市场有进行一些改变或尝试等，预计各公司将更好地应对旺季。在场景放开的大背景下，现饮场所（如大排档、夜场等）的恢复，将为行业带来增量。高端化加速、成本压力减缓及费控能力提升、精准费用投放三大动力推进2023年啤酒板块向上。 首推重庆啤酒，去年底调整BU后，主要市场在进行人事+渠道整合，因此一季度销量增速慢于同行。前期估值调整较多，主要是市场对渠道和乌苏的恢复的担忧，但我们认为4月后进入低基数+渠道调整逐步到位，将带来较好的修复弹性。青岛啤酒，去年3-5月低基数，行业龙头确定性强。华润啤酒，23年高端化加速，喜力、superX和纯生已成为各自价格带的佼佼者，组织二次改造及产销分离提升管理效率。燕京啤酒，公司改革稳步推进，U8大单品持续放量。 表2：估值表 4.风险提示 1）经济下行风险：若经济下滑严重，作为非必需消费品，消费者会减少啤酒品类的消费，影响产品需求和行业高端化进程。 2）疫情反复场景恢复弱：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，将会影响餐饮和线下聚会等，减少啤酒品类的消费需求。 3）产品提价失败风险：如果消费者不接受提价则会影响行业高端化进程，进而降低啤酒企业利润。 4）行业竞争加剧风险：行业参与者众多，如若参与者恶性竞争将会降低行业整体利润水平。