收入稳健增长，看好23年进一步放量

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长11.94%； 实现归母净利润5.98亿元，同比下滑27.90%；实现扣非净利润5.45亿元，同比下滑1.83%。 收入稳健增长，看好23年进一步放量。收入实现稳健增长，由于公允价值变动损益、研发费用增加等因素利润波动较大。22年公司人二倍体狂苗签发810万支（+%），预计23年随产能释放有望继续保持快速放量。分季度来看，22Q4实现营业收入3.92亿元，同比下滑22.15%；实现归母净利润1.15亿元，同比下滑53.38%。22Q4疫情封控、放开后大规模感染导致销售收入出现波动，同时研发费用增加、公允价值变动损益形成的高基数等导致利润承压更加明显。 费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022年公司销售费用4.28亿元（+3.89%），销售费率29.59%（-2.29pp），疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用0.83亿元（-4.27%），管理费率5.71%（-0.97pp）。研发费用1.80亿元（+128.13%）、研发费率12.44%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.76%（+0.88pp）。2022年公司存货1.54亿元、占资产比重为4.14%（+0.64pp），绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据12.87亿元、占收入比重88.96%（+24.19pp）。 宠物疫苗带来新增长点，六价诺如疫苗推进临床。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入为20、27、36亿元，同比增长38.30%、35.76%、31.64%；归母净利润为8.31、11.38、14.94亿元，同比增长38.88%、37.06%、31.27%。公司是国内人二倍体狂苗细分市场龙头，受益于产能释放预计未来5年将保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险，产品结构相对单一所形成的竞争风险，人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 2022年公司实现营业收入14.47亿元，同比增长11.94%；实现归母净利润5.98亿元，同比下滑27.90%；实现扣非净利润5.45亿元，同比下滑1.83%。 图表1：康华生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度看，22Q4实现营业收入3.92亿元，同比下滑22.15%；实现归母净利润1.15亿元，同比下滑53.38%。22Q4疫情封控、放开后大规模感染导致销售收入出现波动，同时研发费用增加、公允价值变动损益形成的高基数等导致利润承压更加明显。 图表2：康华生物分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：康华生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：康华生物分季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） 费用率稳中有降，研发投入持续加大。2022年公司销售费用4.28亿元（+3.89%），销售费率29.59%（-2.29pp），疫情影响下，销售推广工作无法正常开展，导致销售费用率降低。管理费用0.83亿元（-4.27%），管理费率5.71%（-0.97pp）。研发费用1.80亿元（+128.13%）、研发费率12.44%（+6.34pp），研发费用率逐年提升，不断进行产品创新与新工艺创新。财务费率-0.76%（+0.88pp）。 存货控制良好，应收账款大幅增长。2022年公司存货1.54亿元、占资产比重为4.14%（+0.64pp），绝对额基本和收入匹配。应收账款及票据12.87亿元、占收入比重88.96%（+24.19pp）。 图表5：康华生物盈利情况（单位：%） 图表6：康华生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：康华生物存货情况（单位：%） 图表8：康华生物应收账款及票据情况（单位：%） 二倍体狂苗批签发高增，预计23年随产能释放将保持快速增长。2022年公司人二倍体狂苗签发810万支（+69%），预计23年随产能释放有望继续保持快速放量。由于车间正处于技术改造中，4价流脑多糖疫苗22年尚无生产计划和批签发。 图表9：康华生物二倍体狂苗批签发批次（单位：批次，万支） 图表10：康华生物4价流脑多糖批签发数量（单位：批次，万支） 宠物疫苗带来新增长点，六价诺如疫苗推进临床。公司和杭州佑本合作的宠物疫苗产品目前已有产品报送批签发，全国已有多家宠物医院报名预定公司兽用疫苗产品，公司有望凭借产品质量优势以及性价比优势快速拓宽市场份额。重组六价诺如疫苗于2023年2月在澳大利亚获得I期临床试验许可，同时公司积极开发轮状病毒疫苗、流感疫苗、带状疱疹疫苗等品种，在研管线逐渐丰富。 风险提示 人二倍体细胞狂苗竞品上市销售及Vero细胞狂犬病疫苗的竞争风险。 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)为国内首个人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一直沿用动物细胞制备的局限。除公司外，已有7家企业提交人二倍体细胞狂犬病疫苗临床试验申请，公司存在因其他疫苗企业成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售形成的竞争风险。目前，Vero细胞狂犬病疫苗为国内使用的主流狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发占比相对于Vero细胞狂犬病疫苗仍处于较低水平，未来批签发占比能否持续提升存在一定不确定性，存在由Vero细胞狂犬病疫苗形成的竞争风险。 产品结构相对单一所形成的竞争风险。公司主营业务产品包括冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)是公司的主要盈利来源。如果公司未来不能成功研发新产品、市场拓展情况不及预期或潜在竞争者成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能存在因产品结构相对不丰富而导致公司盈利水平下降的风险。 135 人二倍体狂苗市场空间不及预期的风险。人二倍体狂苗未来潜在市场容量的预测是基于一定假设前提，存在假设前提达不到导致预测结果不及预期的风险。 疫苗不良反应事件个案风险。一般疫苗预防接种不良反应都无严重后果，当受种者因其他原因导致接种者在接种后出现不良事件归结于疫苗质量问题时，国家监管部门可能会对疫苗质量及发生不良反应事件个案的原因进行调查，可能对公司疫苗产品销售造成影响。 政策及监管风险。国家通过颁布一系列政策对疫苗质量、运输、流通等方面提出更高要求，但如果公司不能采取有效手段适应政策法规的变化及监管部门对疫苗行业监管力度的加大，则公司生产经营可能存在风险。 图表11：康华生物财务模型预测