现金流及收款边际改善，看好公司产能扩张及竞争优势强化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月2日 公司研究 现金流及收款边际改善，看好公司产能扩张及竞争优势强化 ——鸿路钢构（002541.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 当前价：33.11元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.90 总市值(亿元)： 228.46 一年最低/最高(元)： 23.61/38.40 近3月换手率： 32.60% 股价相对走势 -26%-15%-4%7%18%03/2207/2209/2212/22鸿路钢构沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.61 5.55 -12.77 绝对 -13.23 9.74 7.74 资料来源：Wind 相关研报 疫情冲击下经营数据表现强劲，看好鸿路23年业绩弹性——鸿路钢构（002541.SZ）2022年度经营数据点评（2023-01-05） 基本面回暖明确，对公司22Q4产销及盈利保持乐观——鸿路钢构（002541.SZ）2022年三季报点评（2022-10-28） 竞争力强化：将在新一轮周期中持续扩大领先优势——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之四（2022-10-20） 事件： 公司发布2022年度报告。2022年，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为198/11.6/9.2亿元，同比+2%/+1%/+7%。22Q4，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为54亿元/2.9亿元/2.1亿元，同比-12%/-11%/-17%。 点评： 产能持续扩张，判断未来年产能将超过600万吨：22年末，公司钢结构年产能达到480万吨，同比+14%（2021年末约为420万吨），产能实现稳步增长。22年，公司年平均钢结构产能约420万吨，同比+8%；产量350万吨，同比+3%，产能利用率约为83%，同比-4pcts；销量326万吨，同比+2%；产量高于销量约24万吨，其中约12万吨用于自用建厂（同比+12%），约12万吨进入库存。2022年末公司钢结构产品库存量30万吨，同比+62%，库存量大幅增加主要受客户工程进度以及公司订单增加影响。22年，公司与湖北团风县、涡阳县人民政府签订了合作协议，将进一步扩大钢结构生产能力，根据公告信息测算公司未来年产能将超过600万吨。 吨净利回落，或受下游需求结构变化及钢价下跌影响。22Q4，公司吨扣非净利约225元/吨，同比-59元/吨，环比-122元/吨。22Q4吨盈利回落或主要由于：1）22Q4下游需求弱复苏，低附加值的钢结构产品占比提升，对应更低的吨盈利。2）22年12月中下旬新冠感染扩散，影响生产及发货，吨固定成本增加；3）22Q4钢价回落至低位，订单报价随行就市，但公司原材料成本采用移动平均法计量，成本下降速度慢于钢材市场价下降速度，或导致收入成本错配；4）22Q4新增产能较多，初期产能利用率较低，无法覆盖新建产能已投入的人员成本及厂房设备投资，导致吨固定成本上升。 经营性现金流显著改善，受益于收款改善及公司采购节奏变化：22年，公司经营性净现金流6.2亿元，同比+8.2亿元，或主要受益于：1）22年收现比为103%，同比+5pcts。2）22年采购策略相对温和；21年原材料采购支出同比大幅增加，导致21年现金流支出较多。22年末，公司应收账款账面价值21.2亿元，同比略降0.2亿元，或预示下游客户资金偏紧状态已出现边际改善。应收账款账龄结构出现一定程度恶化，一年以内账龄应收账款占比约68%，同比-9pcts，1-2年账龄的应收账款占比约15%，同比+11pcts。 营业周期同比增长：22年，存货周转天数为163天，同比+23天；应收账款周转天数39天，同比+5天；应付账款周转天数为16天，同比-6天，主要由于21-22年公司提高了原材料采购的现金支付比例（降低实际采购成本），应付账款金额逐年下降所致；营业周期201天，同比+27天；净营业周期185天，同比+33天。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 盈利预测、估值与评级：鸿路钢构2022年受疫情影响，产销量及利润增速放缓，但公司产能扩张并未停滞，智能化设备推广等降本增效措施仍在稳步推进，公司竞争优势仍在强化。我们看好公司在钢结构领域持续保持强大的竞争优势，看好公司产能持续扩张带来的成长性，看好公司智能化建设推动生产效率提升及降低对密集劳动力的依赖。考虑到2022年钢价下行以及产能建设进度等因素，我们下调公司2023-2024年归母净利润预测至15.01亿元（下调14%）、17.45亿元（下调17%），新增2025年归母净利润预测19.98亿元。现价对应2023年动态市盈率为15x，维持“买入”评级。 风险提示：钢价大幅波动影响公司盈利能力、产能扩张及利用率爬坡不及预期、下游需求复苏不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,515 19,848 22,974 26,296 29,343 营业收入增长率 45.08% 1.71% 15.75% 14.46% 11.59% 净利润（百万元） 1,150 1,163 1,501 1,745 1,998 净利润增长率 43.93% 1.09% 29.14% 16.23% 14.50% EPS（元） 2.17 1.69 2.18 2.53 2.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.82% 14.08% 15.64% 15.66% 15.49% P/E 15 20 15 13 11 P/B 2.4 2.8 2.4 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-31，注：22Q2由于公积金转股及可转债转股，公司总股本由5.3亿股增长至6.9亿股 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 鸿路钢构（002541.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 19,515 19,848 22,974 26,296 29,343 营业成本 17,047 17,471 20,005 22,904 25,561 折旧和摊销 347 424 372 438 500 税金及附加 137 155 161 184 206 销售费用 156 155 175 197 215 管理费用 278 304 345 387 423 研发费用 583 462 534 612 682 财务费用 153 227 228 244 238 投资收益 -13 -43 0 0 0 营业利润 1,511 1,409 1,820 2,115 2,421 利润总额 1,512 1,406 1,816 2,111 2,417 所得税 362 243 314 365 418 净利润 1,150 1,163 1,501 1,745 1,998 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,150 1,163 1,501 1,745 1,998 EPS(元) 2.17 1.69 2.18 2.53 2.90 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -202 622 1,022 1,462 1,793 净利润 1,150 1,163 1,501 1,745 1,998 折旧摊销 347 424 372 438 500 净营运资金增加 1,813 1,798 1,173 1,068 1,033 其他 -3,512 -2,762 -2,025 -1,790 -1,738 投资活动产生现金流 -1,606 -1,815 -1,872 -1,872 -1,872 净资本支出 -1,625 -1,815 -1,872 -1,872 -1,872 长期投资变化 14 12 0 0 0 其他资产变化 5 -12 0 0 0 融资活动现金流 832 636 994 564 220 股本变化 7 159 0 0 0 债务净变化 806 1,012 1,381 1,012 696 无息负债变化 1,270 -988 683 735 671 净现金流 -977 -554 144 153 140 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 19,576 20,589 23,996 27,283 30,410 货币资金 2,114 913 1,057 1,210 1,350 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,140 2,117 2,520 2,674 2,866 应收票据 10 13 15 17 20 其他应收款（合计） 65 88 101 116 130 存货 7,500 8,284 9,485 10,860 12,120 其他流动资产 330 256 256 256 256 流动资产合计 13,098 12,639 14,545 16,398 18,152 其他权益工具 20 20 20 20 20 长期股权投资 14 12 12 12 12 固定资产 4,728 5,873 6,646 7,203 7,698 在建工程 198 239 893 1,698 2,502 无形资产 948 1,048 1,027 1,006 986 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 65 87 87 87 87 非流动资产合计 6,478 7,951 9,451 10,885 12,258 总负债 12,305 12,330 14,393 16,140 17,507 短期借款 1,676 1,870 3,250 4,263 4,959 应付账款 805 733 839 961 1,072 应付票据 3,652 3,033 3,473 3,977 4,438 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 377 248 248 248 248 流动负债合计 8,525 8,006 10,069 11,816 13,183 长期借款 1,665 2,225 2,225 2,225 2,225 应付债券 1,341 1,400 1,400 1,400 1,400 其他非流动负债 748 629 629 629 629 非流动负债合计 3,781 4,324 4,324 4,324 4,324 股东权益 7,271 8,260 9,603 11,143 12,903 股本 531 690 690 690 690 公积金 2,618 2,482 2,624 2,624 2,624 未分配利润 3,832 4,798 5,999 7,539 9,299 归属母公司权益 7,271 8,260 9,603 11,143 12,903 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 12.6% 12.0% 12.9% 12.9% 12.9% EBITDA率 10.4% 10.0% 10.7% 10.8% 10.9% EBIT率 8.7% 7.9% 9.0% 9.1% 9.2% 税前净利润率 7.7% 7.1% 7.9% 8.0% 8.2% 归母净利润率 5.9% 5.9% 6.5% 6.6% 6.8% ROA 5.9% 5.6% 6.3% 6.4% 6.6% ROE（摊薄）