海外增长强劲，期待成本回落

事件：公司2022年实现收入128.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润1 3.21亿元，同比增长0.97%；实现扣非后归母净利润11.14亿元，同比增长5.11%。 其中2022Q4实现收入38.61亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%；实现扣非后归母净利润3.07亿元，同比增长90.04%。 提价驱动收入增长，Q4主业增长强劲。2022年公司酵母及深加工实现收入90.2 0亿元，同比增长12.98%，我们预计YE、植物营养、动物营养等保持快速增长。 其中价格同比增长17.86%，提价贡献明显；销量同比下降4.14%，主要系提价影响了短期需求。2022Q4酵母及深加工、制糖、包装、奶制品、其他分别实现收入26.48、7.78、1.20、0.16、3.19亿元，同比分别增长30.72%、36.47%、-0.54%、-18.85%、-5.79%，酵母主业实现强劲增长，环比2022Q1-3的6.94%显著提速。 2022Q4公司国内、国外分别实现收入28.68、10.12亿元，同比分别增长23.53%、34.60%，海外延续了强劲增长的趋势，而国内增速显著回暖。2022年公司经销商净增加543家至20748家，其中国外经销商净增加633家。 Q4毛利率提升，推动盈利能力改善。2022年公司毛利率同比下降2.54个pct至24.80%，主要系糖蜜等原材料价格大幅上涨，以及毛利率较低的制糖业务占比提升；2022Q4毛利率同比提升2.13个pct至23.93%，成本压力边际改善。2023年随着水解糖产能落地，叠加供需关系好转，糖蜜成本压力有望持续改善。2022年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.58、-0.34、-0.28、-0.69个pc t至5.68%、3.03%、4.17%、0.05%，成本压力下期间费用率控制良好。2022Q4公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.53、-0.55、-0.74、+0.13个pct至4.85%、2.11%、3.73%、1.32%。综合来看，2022年公司销售净利率同比-1. 88个pct至10.50%，2022Q4净利率同比+1.83个pct至11.19%。 盈利预测：公司作为国内酵母龙头，持续聚焦主业，市场份额不断提升，同时海外业务快速扩张，收入有望保持稳健增长。目前糖蜜成本处于高位，水解糖投产将显著平抑原材料成本压力，期待下半年新榨季糖蜜价格回落，带来盈利能力改善。根据公司年报，考虑到未来的糖蜜成本压力，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为145.10、164.50、188.32亿元（2023-2024前值为144.89、165.69亿元），归母净利润分别为14.66、18.65、21.92亿元（2023-2024前值为17.16、21.44亿元），EPS分别为1.69、2.15、2.52元，对应PE为24倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；食品安全风险；糖蜜价格波动 图表1：安琪酵母三大财务报表预测（单位：百万元）