在手订单持续稳健，期待2023年逐步恢复

事件：2023年03月28日，公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；归母净利润20.06亿元，同比下降30.19%；扣非归母净利润15.40亿元，同比增长25.01%；经调整Non-IFRS归母净利润16.66亿元，同比增长5.08%。 扣非净利润稳步增长，在手订单持续稳健，主业逐步恢复。分季度看，2022Q4营收16.79亿元（-7.65%），归母净利润4.02亿元（-63.23%），扣非净利润3.47亿元（-4.21%）,我们预计主要系2022Q4国内疫情反复及季末国内疫情防疫政策变化所致。 2022年非经常性损益为4.67亿元（-71.6%），导致归母净利润增速低于扣非增长。2022年公司整体毛利率39.64%（-3.74pp），我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、人员持续扩张带来成本端快速提升等原因所致。2022年扣非净利率21.73%（-1.89pp）。2022年公司员工数量及人效持续增长，达到9233人（+10.89%），2022年约76.7万元/人（+22.6%）。订单方面，2022年新增订单约96.73亿元（+0.29%），截止2022年底，公司累计待执行合同137.86亿元（+20.88%），呈稳健增长态势。 大临床+临床及实验室相关服务双轮驱动，全球化战略持续推进。1）临床试验技术服务：收入41.25亿元（+37.80%），其中临床项目总数约680个（+19.9%），I期与II期临床数量增长较快，分别达到285个（+23.4%）与134个（+26.4%）。区域划分来看，2022年国内单一临床项目达到430个（+11.7%），海外单一临床项目达到188个（+42.4%），国际多中心试验项目达到62个（+24.0%）。2）临床及实验室相关服务：收入28.76亿元（+31.12%）。①数据管理和统计分析服务：2022年客户数升至259个（+59%），在执项目升至776个（+4.4%）；②临床试验现场管理和招募服务（SMO）：在执项目升至1621个（+13.2%）。③方达医药：2022年实现营收2.50亿美元（+35.8%），经调整净利润3620万美元（+12.4%），且通过并购及自建等手段持续扩充产能。 盈利预测及估值：考虑公司2022年受国内疫情反复、防疫政策变化及国内外投融资波动影响较大，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为90.05、114.81和143.94亿元（调整前2023-2024年约90.30和115.50亿元），同比增长27.09%、27.49%、25.37%；归母净利润分别为24.13、30.17、37.96亿元（调整前2023-2024年约39.03和47.89亿元），同比增长20.25%、25.02%、25.83%。公司是国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险。 在手订单持续稳健，主业逐步恢复 收入快速增长，扣非归母净利润同比增长25.01% 2022年公司实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；实现归母净利润20.07亿元，同比下降30.19%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比增长25.01%。更能反映公司更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润16.66亿元，同比增长5.08%。收入持续快速增长我们预计主要系客户需求增加及来自新冠疫苗临床试验相关收入增加所致。 图表1：泰格医药主要财务指标变化（单位：百万元） 2022年投资净收益1.03亿元，同比下降67.10%。公司深耕创新药临床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或A轮的创新药或器械）。公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产从2017年的7.92亿元增长至2022年的99.64亿元。2022年非经常性损益为4.67亿元（-71.6%），导致归母净利润增速低于扣非增长，我们预计主要系国内投融资波动所致。 图表2：泰格医药投资收益概况（单位：百万元，%） 图表3：可出售金融资产或其他非流动金融资产概况（单位：百万元，%） 受国内防疫政策变化及新冠项目交付完毕，2022Q4略有波动。分季度看，2022Q4营收约16.79亿元，同比略降7.65%。2022Q4归母净利润约4.02亿元，同比下降63.23%。此外，2022Q4扣非净利润降至3.47亿元，同比下降17.43%。我们预计主要系12月在防疫政策变化下，新冠感染人数短时间上升带来公司BD及订单交付有所推延，我们预计随着在感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复。 图表4：泰格医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：泰格医药分季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表6：泰格医药分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 两大板块快速增长，临床试验技术服务占比持续提升。分业务看，2022年临床试验技术服务收入约41.25亿元，同比增长37.80%，占收入比重约58.22%（+0.80pp）。临床试验相关及实验室服务收入约28.76亿元，同比增长31.12%，占比约40.59%。 图表7：泰格医药分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表8：2022年泰格医药收入概况（单位：百万元，%） 海外需求持续恢复，占比稳步提升。源于海外客户对多区域临床试验需求增加，2022年海外收入快速提升至34.84亿元，同比增长41.77%，占比升至49.17%（+2.03%）。公司2022年国内收入36.02亿元，同比增长30.68%。我们预计随着国内感染人数达峰之后公司业务有望逐步恢复，带动整体业绩呈强劲恢复态势。 图表9：泰格医药国内外收入占比（百万元） 图表10：泰格医药国内外收入及增速（百万元） 毛利率、净利率略有下降、员工数量稳步增长 2022年公司整体毛利率39.64%，同比略降-3.74pp。我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、人员稳步扩张带来成本端逐步提升等原因所致。 扣非净利率略降1.89pp，管理费用率稳步下降，其余费用率基本稳定。 2022年公司整体净利率32.06%，同比下降33.00pp，我们预计主要系国内投融资变化导致非经常性损益大幅降低所致。财务费用-1.58亿元（+26.92%），费用率-2.23%（同比-1.92pp），销售费用1.50亿元（+15.84%），费用率2.12%（-0.36pp）。管理费用6.30亿元（+15.10%），费用率8.89%（-1.61pp）。研发费用2.35亿元（+10.76%），费用率3.31%（-0.75pp），主要是由于研发投入持续增加，营收增长更快所致。此外，公司的扣非归母净利率21.73%（-1.89pp）。 图表11：泰格医药毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表12：泰格医药分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表13：泰格医药期间费用率变化情况（单位：%） 图表14：泰格医药研发投入概况（单位：百万元） 员工数量稳步增长，2022年人均创收增长22.6%。2022年公司员工数量快速扩充，达到9233人（+10.89%）。源于运营效率持续提升，公司人效大幅提升，2022年约76.7万元/人（+22.6%），随着员工技术经验的不断累积，人效持续增长。 图表15：员工数量稳步增长（人） 图表16：泰格医药人均创收概况（万元） 订单增长稳健，有望为中长期持续增长奠定基础 公司在手订单稳步增长，2022年新增订单增长0.29%、累计待执行订单增长20.88%。源于2022年全球及国内投融资波动，疫情扰动反复，新冠订单交付完毕，2022年新增订单约96.73亿元（+0.29%），截止2022年底，公司累计待执行合同137.86亿元（+20.88%），呈持稳健增长态势。 图表17：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 盈利预测及投资建议 考虑公司2022年受国内疫情反复、防疫政策变化及国内外投融资波动影响较大，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为90.05、114.81和143.94亿元（调整前2023-2024年约90.30和115.50亿元），同比增长27.09%、27.49%、25.37%；归母净利润分别为24.13、30.17、37.96亿元（调整前2023-2024年约39.03和47.89亿元），同比增长20.25%、25.02%、25.83%。公司是国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，维持“买入”评级。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入来源会受到不利影响。 海外业务整合不达预期的风险 公司全球化布局初具雏形，但海外的团队建设、收购公司等业务拓展面临文化、意识形态等多方面差异，存在业务整合不达预期风险。 行业竞争加剧的风险 国内CRO行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争，全球CRO行业面临的竞争则更为激烈，公司面临一定的竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司收入约45%来自于境外，存在汇率波动风险。 图表18：泰格医药财务模型预测