寿险转型显成效，产险COR十年最优

营运利润、内含价值稳健增长，归母净利润承压下滑。2022年，公司归母净利润为246.09亿元，同比增速为-8.3%（Q4为43.37亿元，同比+4.56%，环比-37.79%）。2022年，公司实现归母营运利润401.15亿元，同比增长13.5%。公司实现内含价值5196.21亿元，同比+4.3%，实现稳健增长。 新业务价值承压但增速逐季向好，“长航”转型见成效。2022年，公司寿险实现保险业务收入2253.43亿元，同比+6.5%。2022年NBV为92.05亿元，同比-31.4%；下半年NBV同比+ 13.5%，其中银保渠道新业务价值占比+7.0pct至9.3%。受渠道、产品结构变化影响，NBV margin为11.6%，同比-11.9pct。公司业务品质得到持续改善，个人寿险客户13个月继续率提升7.7pct至88.0%；退保率下降0.2pct至1.5%。 产险综合成本率十年最优，非车保持较高增速。2022年，公司产险实现保险业务收入1703.77亿元，同比+11.6%，增速领先行业，跑赢大市2.6pct，市占率达到13.4%，占比提升0.3pct。车险整体COR为97.3%，同比-1.7pct，实现综合成本率十年最优，显著领先同业（其中综合赔付率68.5%，同比-1.1pct，综合费用率28.8%，同比-0.6pct）。车险业务综合成本率96.9%，同比优化1.8个百分点，或受疫情影响车辆出行导致赔付率大幅改善。非车险COR为98.1%，同比-1.4pct，实现承保盈利。 战术资产配置灵活，权益类资产占比提升。截至2022年末，集团管理资产达27242.30亿元，较上年末增长4.7%。年化总投资收益率为4.2%，同比-1.5pct，年化净投资收益率为4.3%，同比-0.2pct。公司进一步执行精细化的“哑铃型”资产配置策略，权益类投资占比提升0.8pct至22.0%。 估值与投资建议。预计公司2023-2025年的EPS分别为2.91/3.34/3.91元，对应的PE分别为8.81/7.69/6.56倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。 事件 中国太保公布2022年业绩报告。公司实现营业收入4553.72亿元，同比+3.3%；公司总保费收入3988.18亿元，同比+8.7%。公司实现内含价值5196.21亿元，同比+4.3%，寿险NBV为92.05亿元，同比-31.4%，NBV margin为11.6%，同比-11.9pct。公司实现归母净利润246.09亿元，同比-8.3%，主要受业务结构变动和资本市场波动影响。公司年化总/净投资收益率分别为4.2%和4.3%，同比-1.5pct/-0.2pct。公司拟每股分红人民币1.02元（含税），同比+2.0%，分红率39.9%位于行业第一梯队。 投资要点 1.营运利润、内含价值稳健增长，归母净利润承压下滑 2022年，公司实现归母净利润246.09亿元，同比-8.3%（Q4归母净利润43.37亿元，同比+4.56%，环比-37.79%）。主要原因包括：1）受业务变动影响，提取未到期责任准备金同比+109.9%，汇兑损益同比-397.4%。2）受资本市场波动影响，2022年其他综合损益-13557亿元，同比+397.1%。 2022年集团实现营运利润401.15亿元，同比+13.5%，保持稳健增长，其中寿险营运利润为308.35亿元，同比+9.1%，呈现较强韧性。公司实现内含价值5196.21亿元，同比+4.3%，实现稳健增长，主要受新业务价值下滑的持续影响，其中投资收益（-184.7亿元）及股东股息（-96.2亿元）拖累整体EV增速。 2.新业务价值承压但增速逐季向好，“长航”转型见成效 2022年，太保寿险实现保险业务收入2253.43亿元，同比+6.5%，其中1）代理人渠道1765.24亿元，同比-6.4%；2）银保渠道304.78亿元，同比+308.7%，主要得益于新保业务贡献，同比大幅上升+332%；3）团险渠道152.69亿元，同比+13%；4）其他渠道30.72亿元，同比+47.3%。2022年NBV为92.05亿元，同比-31.4%；下半年NBV同比+ 13.5%，其中银保渠道新业务价值占比+7.0pct至9.3%。受渠道、产品结构变化影响，NBV margin为11.6%，同比-11.9pct。 公司聚焦核心人力，夯实队伍发展基础，推动队伍健康成长。2022年月均保险营销员27.9万人，期末保险营销员24.1万人；人均FYP同比+47.6%。核心人力规模企稳；核心人力FYP同比+ 31.7%；核心人力FYC同比+10.3%。公司寿险聚焦价值转型，全面推行“长航”行动18个月以来，持续推进“芯”基本法有效落地，已经达到预期效果。 下一步将继续深化转型，以更好实现“芯法内驱、产服一体、科技赋能”。公司业务品质得到持续改善，个人寿险客户13个月继续率提升7.7pct至88.0%；退保率下降0.2pct至1.5%。 3.产险综合成本率十年最优，非车保持较高增速 2022年，太保产险实现保险业务收入1703.77亿元，同比+11.6%，增速领先行业，跑赢大市2.6pct，市占率达到13.4%，占比提升0.3pct。产险整体COR为97.3%，同比-1.7pct，实现综合成本率十年最优，亦显著领先同业。其中综合赔付率68.5%，同比-1.1pct，综合费用率28.8%，同比-0.6pct。车险实现保险业务收入979.92亿元，同比+6.7%；车险COR为96.9%，同比-1.8pct，其中综合赔付率69.5%，同比-1.6pct，综合费用率27.4%，同比-0.2pct。或受疫情影响车辆出行导致赔付率大幅改善。公司紧抓新能源车发展机遇，新能源车保费增速超过90%，保费占比+3.5pct至8.3%。 非车险业务实现保费收入723.85亿元，同比+19.0pct，占比提升2.62pct至42.49%，产险结构进一步优化；非车险COR为98.1%，同比-1.4pct，实现承保盈利。主要险种中，健康险、责任险、农业险保持较高速增长：1）健康险主动融入健康中国发展战略，推进差异化产品和服务创新，加强对大病保险、意外医疗、防贫扶贫等存量业务的挖掘，同时充分拓展慢病保险、长护保险、惠民保险等市场潜力，加快中高端商业健康险等产品研发和保障供给。收入达146.41亿元，同比+20.0%；2）责任险发挥保险保障专业优势，提供专业化、差异化、定制化保险产品和服务，收入为150.07亿元，同比+37.1%； 3）农业险牢记“服务三农”初心使命，持续提升保障水平，不断夯实农业险经营管理基础，2022年收入达137.53亿元，同比+32.7%，市场份额上升至行业第二；4）保证险全面升级智能风控5.0，在风险可控基础上实现稳定发展。收入为76.92亿元，同比+6.1pct，COR95.5%，持续保持优良盈利水平。 4.战术资产配置灵活，权益类资产占比提升 截至2022年末，集团管理资产达27242.30亿元，较上年末增长4.7%，其中集团投资资产20262.83亿元，较上年末增长11.8%。公司全年实现净投资收益791.80亿元，同比+8.4%，总投资收益765.37亿元，同比-17.9%，主要由于1）投资性房地产租金收入同比-5.3%；2）证券买卖收益同比-91.7%；3）公允价值变动收益同比-105.2%。公司年化总投资收益率为4.2%，同比-1.5pct，主要由于权益投资类总资产收益率同比-5.9pct；年化净投资收益率为4.3%，同比-0.2pct；受可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降的影响，其他综合损益同比-67.6%，导致净值增长率同比下降3.1pct至2.3%。 投资资产配置方面：公司基于对宏观环境长期趋势的展望，完成了战略资产配置方案的优化调整。公司进一步执行精细化的“哑铃型”资产配置策略。1）加强长期利率债的配置以延展固收资产久期。固收类投资占比73.9%，较上年末-1.8pct，其中债券投资占比同比+2.1pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比同比+5.8pct。固收类资产久期为8.3年，较上年末增加1.2年；2）适当增加包括未上市股权在内的权益类资产配置以提高长期投资回报。权益类投资占比提升0.8pct至22.0%，其中股票和权益型基金占投资资产的11.5%，较上年末上升0.4个百分点。其他权益投资（包括非上市股权及衍生金融资产等）占比同比+0.6pct；3）非公开市场融资工具严选偿债主体和融资项目，占比为21.3%，同比-0.4pct，名义投资收益率为4.8%，同比-0.3pct。 5.估值与投资建议 2022年，中国太保在“长航行动”转型指引下，保费增速及核心业务、财务指标持续向好，行业表现突出。寿险NBV单季增速逐季向好，有望领奏行业负债端复苏号角。战术上重启银保渠道，积极与股份行深度合作，预计中长期实现价值规模共同发力。加速布局康养市场，看好公司打造保险+健康管理、养老服务的第二增长曲线。产险持续高速增长，规模品质领先同业，承保利润量价齐升夯实集团利润增速。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2023-2025年的EPS分别为2.91/3.34/3.91元，对应的PE分别为8.81/7.69/6.56倍，维持“增持”评级。 图表1：中国太保2022年寿险保费数据情况 图表2：中国太保2022年产险保费数据情况 图表3：中国太保寿险代理人数量及增速 图表4：中国太保个险代理人月均产能及同比增速 图表5：个险代理人渠道首期及续期业务保费收入 图表6：中国太保寿险13个月及25个月保单继续率 图表7：中国太保车险综合赔付率和综合费用率单位：% 图表8：中国太保非车险主要险种承保利润单位：百万元 图表9：中国太保投资资产配置变动情况 图表10：中国太保总投资收益率及净投资收益率 图表11：中国太保自上市以来分红率 图表12：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图表13：中国太保等A股PEV估值图 图表14：中国平太保等H股PEV估值图 风险提示 中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；新准则下资产端波动风险。