深度研究报告：优质民营眼科连锁，自上而下全国布局

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 医疗服务 2023年03月31日 普瑞眼科（301239）深度研究报告 推荐 （首次） 优质民营眼科连锁，自上而下全国布局 目标价：127元 当前价：97.42元  全国布局的民营眼科医疗服务连锁机构。成立十余载，公司已在直辖市和省会城市设立了23家眼科专科医院和3家眼科门诊部，全国网络布局成型。2018年开始，公司主动调整业务结构，大力发展屈光、视光等非医保结算项目，2021年屈光和视光业务收入占比接近七成。未来随着各项业务的高端类型占比提升，与体内医院相继扭亏为盈，公司有望迎来收入和利润的持续释放。  随着居民眼科保健意识提高，眼科医疗服务市场不断扩容。屈光业务受益于近视率提升、消费升级以及人们对屈光手术的认知度提升，预计2025年市场规模为725亿。视光业务作为国家近视防控战略中的重要环节，近视防控产品的渗透率将会持续提升，预计2025年市场规模为500亿元。近年来白内障业务受医保控费影响较大，医院积极向中高端晶体材料寻求转型，预计2025年市场规模为339亿元。此外，随着各类眼表和眼底疾病的诊断率和治疗率的提升，预计2025年国内眼表病和眼底病的市场规模分别达220亿元、270亿元。  管理、人才、设备等综合优势突出。经过十多年的深耕与发展，公司已逐渐在管理、人才、设备等方面形成了自己独特的优势。管理方面，公司各职能板块实行矩阵式管理，并通过统一的运营流程实施连锁化管控，同时公司统一和供应商谈判沟通，保障采购价格的合理性及公允性。医疗技术方面，公司优秀的医护队伍及先进的医疗设备为优质的医疗服务质量提供了技术保障。  自上而下，全国布局。公司作为全国化布局的先行者，目前已经在多地培育了一批可圈可点的标杆医院。横向拓展上，昆明、上海、合肥、乌鲁木齐、兰州等地的眼科医院已经发展成为当地颇具影响力的民营眼科医院；纵向深入上，一城双院模式积极推进，截至1H22，兰州、昆明、合肥、南昌二院均已顺利开业。我们分别选取昆明普瑞、上海普瑞作为省会城市、一级城市的标杆医院，进行复盘。昆明普瑞的成功主要源于其成立时间早，先发优势显著，在做大基础上不断完善学科建设，平台对于医生人才的吸引力进一步加强，形成了医生-获客-品牌的良性循环。此外，上海普瑞作为后来者能在一线城市成功站稳脚跟，主要是因为公司贴合了一线城市百姓的就医习惯，通过引进本地公立医院专家多点执业，引流效果显著。公司体内标杆医院的成功，无疑为尚在亏损期的医院积累了宝贵经验，我们预计未来公司在一二线城市的市占率将从低个位数提升到中个位数水平。  投资建议：我们预计，公司2022-2024年的营业收入分别为17.26亿、24.95亿和31.04亿元，同比增长0.9%、44.6%和24.4%；归母净利润为0.20、1.51和2.02亿元，同比增长-78.5%、645.5%和34.1%。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值190亿元，对应目标价为127元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：屈光手术价格战风险，新建医院净利润波动风险，医疗事故导致社会舆论风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,710 1,726 2,495 3,104 同比增速(%) 25.5% 0.9% 44.6% 24.4% 归母净利润(百万) 94 20 151 202 同比增速(%) -13.8% -78.5% 645.5% 34.1% 每股盈利(元) 0.63 0.14 1.01 1.35 市盈率(倍) 116 720 97 72 市净率(倍) 11.5 7.0 6.6 6.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月30日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 公司基本数据 总股本(万股) 14,961.90 已上市流通股(万股) 3,740.48 总市值(亿元) 146.93 流通市值(亿元) 36.73 资产负债率(%) 43.95 每股净资产(元) 14.31 12个月内最高/最低价 98.20/48.28 市场表现对比图(近12个月) -22%14%50%86%22/0722/0822/1022/1223/0223/032022-07-05~2023-03-30普瑞眼科沪深300华创证券研究所 普瑞眼科（301239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告首先阐明了普瑞眼科的业务板块、股权结构、管理层以及业务特点，然后分析了公司所在眼科医疗服务行业的市场潜力，再复盘了两家公司体内可圈可点的标杆医院，深入剖析了公司的扩张逻辑，最后提出公司有望在未来实现业绩的稳健增长。 投资逻辑 公司全国化布局已经成型，收入增长具备扎实基础，体内医院未来将会逐渐跨过扭亏时点，并且伴随公司业务不断向着高端转型，盈利能力提升顺畅。考虑到公司上市后资金充裕，且新建/并购医院项目有望顺利落地，未来几年业绩增长将有望兑现。 关键假设、估值与盈利预测 公司体内不同生命周期的医院收入增速有所不同。未来盈利医院或将保持稳健增长，尚未盈利医院有望实现较快增长，视光门诊将会实现较高增长，同时，公司新建或并购眼科医院或将有序落地。未来随着公司体内医院走向成熟期，品牌效应提升，期间费用率尚有较大改善空间，公司或将迎来收入和利润的持续释放。我们预计，公司2022-2024年的营业收入分别为17.26亿、24.95亿和31.04亿元，同比增长0.9%、44.6%和24.4%；归母净利润为0.20、1.51和2.02亿元，同比增长-78.5%、645.5%和34.1%。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值190亿元，对应目标价为127元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 普瑞眼科（301239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、优质的民营眼科医疗机构 ................................................................................................. 5 二、眼科行业景气度高，核心业务颇具潜力 ......................................................................... 7 （一）屈光：最具成长潜力的眼科细分领域 ................................................................. 8 （二）视光：国家战略支持，近视防控产品推陈出新 ................................................. 9 （三）白内障：晶体耗材和术式同步升级 ................................................................... 11 （四）综合眼病：眼科医疗中的学术高地 ................................................................... 12 三、管理、人才、设备等综合优势突出 ............................................................................... 13 （一）精细化管理助力复制扩张 ................................................................................... 13 （二）人才培养体系完备，设备紧跟前沿 ................................................................... 14 四、自上而下，全国布局 ....................................................................................................... 15 （一）全国布局，渗透率低 ........................................................................................... 15 （二）标杆医院复盘：昆明普瑞和上海普瑞 ............................................................... 16 五、公司成长空间广阔，首次覆盖给予“推荐”评级 ........................................................... 18 六、风险提示 ........................................................................................................................... 20 普瑞眼科（301239）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 公司自上市以来逐步实现全国扩张 ......................................................................... 5 图表 2 公司股权结构 ............................................................................................................. 6 图表 3 2017年至今公司收入及增速 .................................................................................... 6 图表 4 2017年至今公司归母净利润及增速 ........................................................................ 6 图表 5 各家眼科医疗服务公司收入构成对比（2021） ..................................................... 7 图表 6 眼科医疗服务细分领域的市场空间 ......................................................................... 7 图表 7 屈光项目技术路径差异 ............................................................................................. 8 图表 8 公司的屈光手术量（例） ..........................................