2022年年报点评：再创佳绩，龙头领军

维持增持评级。产品、渠道等多维创收，龙头强大品牌力与业绩韧性持续凸显，小幅上调2023-2024年EPS至58.67(+0.45)、68.72(+1.28)元，给予2025年EPS预测值79.59元，维持目标价2348.43元。 Q4提速，预收高位，圆满收官。2022年营业总收入1275.54亿元（含利息收入34.54亿元）、同比+16.53%，酒类收入1237.72亿元、同比+16.70%，归母净利627.2亿元、同比+19.55%，拟10派259.11元(含税)，分红率51.9%维持稳定。Q4单季度环比加速，营收、归母净利分别同比+17.1%、+20.6%，税费优化下Q4净利率同比+0.4pct至51.6%。 2022年末预收款环比增加47.7亿元至174.51亿元，维持高位水平。 多维增收，深化改革。分产品看，全年茅台酒量价齐升，销量同比+5%、吨价同比+10%，普飞稳健运行下预计非标占比提升、非标提价等贡献吨价增长；系列酒销量同比持平、吨价同比+26%，茅台1935预计贡献45-50亿销售进一步带动结构优化与产品升级，2023年系列酒产量3.51万吨、同比+24.17%，产能突破将进一步助推未来实现量价齐升。分渠道看，全年直销493.79亿元、同比+105%，占收入比重进一步提升至40%，i茅台上线首年实现销售118.83亿元，渠道改革交出优异答卷。 彰显自信，永不止步。千亿时代茅台持续优化渠道体系、产品结构、治理机制等，2022年海外销售42.4亿元创新高，彰显龙头国际化地位持续提升。2023年15%总营收增长目标游刃有余，中长期龙头行稳致远。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。 Q4提速，圆满收官 2022年营业总收入1275.54亿元（含利息收入34.54亿元）、同比+16.53%，其中酒类收入1237.72亿元、同比+16.70%，归母净利627.2亿元、同比+19.55%，拟10派259.11元(含税)，分红率51.9%维持稳定。Q4单季度营收369.40亿，同比+17.1%；归母净利183.17亿，同比+20.6%，Q4迎来环比加速。 图1：全年收入、利润平稳增长 图2：Q4收入、利润环比均有提速 多维增收，深化改革 分产品看，全年茅台酒1,078.34亿元、同比+15%，系列酒159.39亿元、同比+27%，Q4单季度茅台酒、系列酒分别同比+17%、11%。全年拆分量价来看，茅台酒量价齐升，销量3.79万吨、同比+5%，吨价284.5万元/吨、同比+10%，普飞稳健运行下预计非标占比提升、非标提价等贡献吨价增长；系列酒销量3.03万吨、同比基本持平，吨价52.65万元/吨、同比+26%，预计茅台1935全年销售贡献约45-50亿元左右，在茅台1935带动下系列酒结构优化与产品升级持续推进，质价匹配的产品梯队未来有望实现接力增长。从生产端看，全年茅台酒产量5.68万吨、同比+0.6%，系列酒产量3.51万吨、同比+24.17%，系列酒产能突破将进一步助推未来系列酒实现量价齐升式增长。 表1：茅台酒量价齐升，系列酒结构优化与产品升级下吨价贡献显著 渠道改革交出优异答卷 分渠道看，全年直销493.79亿元、同比+105%，占收入比重进一步提升至40%，直销吨价441.4万元/吨、同比+5%；批发743.9亿元、同比-9%。 i茅台数字营销平台上线首年实现销售118.83亿元，截至2022年末注册用户超3000万。拥有包含自营店、社会经销商、商超、电商、i茅台等一套完整渠道体系的茅台在未来有望进一步实现产品与渠道协同发展、持续释放改革红利。 表2：直销占比提升，渠道改革见效 Q4税费优化，预收维持高位 Q4毛利率同比-0.52pct至91.8%，税费端均迎来优化，Q4税金及附加同比-2pct至13%、销售费用率同比-0.2pct至2.4%、管理费用率同比-0.3pct至9.2%，最终Q4净利率同比+0.4pct至51.6%。Q4单季度销售收现446.6亿元、同比+12.0%，2022年末预收款（合同负债+其他流动负债）174.51亿元，较2022Q3末增加47.7亿元。 彰显自信，永不止步 千亿时代茅台保持稳健运行的同时仍在持续优化渠道体系、产品结构、治理机制等，2022年海外销售同比+61.9%至42.4亿元进一步彰显中国白酒龙头国际化地位持续提升。公司明确2023年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资71.09亿元。2023Q1预计业绩延续稳增，渠道与产品结构发力下2023年全年目标游刃有余，中长期龙头行稳致远。 维持增持评级。产品、渠道等多维创收，龙头强大品牌力与业绩韧性持续凸显，小幅上调2023-2024年EPS至58.67(+0.45)、68.72(+1.28)元，给予2025年EPS预测值79.59元，维持目标价2348.43元。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。