2023年2月3日 (星期五) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年2月3日“China Internet Sector - Looking forward to a gradual gaming recovery”的中文版 1 中国互联网行业 游戏行业稳步复苏前景可期 ■ 中国游戏收入22年12月保持低迷，手游收入自22年二季度起持续下滑... ■ ...但在消费复苏和稳定的政策背景下，我们仍看好2023年游戏行业的稳步复苏 ■ 游戏行业龙头表现稳定；推荐增持腾讯（700 HK）和网易（NTES US） 行业仍疲软但不乏亮点 根据伽马数据，中国游戏市场22年12月收入达195亿元人民币，同比下滑20%（对比11月同比下滑19%）；2022年全年游戏收入为2,660亿元人民币，并录得过去十年来首次同比下滑，下滑幅度为10%（对比2021年同比增长6%）。手游行业12月收入达139亿元人民币，同比下滑25%，维持八月以来的下滑幅度，全年手游收入为1,930亿元人民币，同比下滑14%。根据七麦数据，腾讯重点游戏流水12月和1月均录得同比持平，得益于旗舰游戏绝对的高人气，其中王者荣耀高居游戏收入排行榜首，贡献将近五成游戏收入。网易重点游戏流水12月/1月同比下滑25%/9%，1月降幅明显缩窄的主要原因是休闲大逃杀游戏《蛋仔派对》的良好收入表现，据报道，该游戏在春节期间手游收入排名第三位（链接），超越了米哈游的《原神》。 静待稳步复苏 我们预期游戏行业增长将在2023年复苏：1）游戏版号审批重启且获批游戏数量逐步增加，今年1月版号数量达88个，自去年4月版号重启，版号数量由45个稳步上升。在版号重启后，腾讯和网易首次在9月批次获得版号，累计至今已分别获发12/6个版号（包含代理游戏），传递出版号发放恢复常态、政策风险减弱的积极信号。我们认为版号数量将逐步回归至2021年水平；2）消费复苏；3）低基数效应，尤其是对23年下半年而言。目前我们预计手游收入将在23年下半年回归同比正增长（下半年同比增速将达25%，对比上半年同比下滑12.5%，图1）。伽马数据显示，中国自研游戏的海外收入增速持续超过国内游戏收入增速，在国内游戏收入同比下滑的情况下，海外收入仍能够维持接近同比持平。我们将2023年手游收入预测从先前的-3%提升至+4%。 看好游戏行业；推荐增持龙头公司 我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，对其强劲的市场地位、稳健的财务状况、以及海外增长机遇维持乐观看法。2023年重点游戏储备：1）腾讯预计2月发布的《黎明觉醒：生机》；2）网易的《逆水寒手游》、《永劫无间手游》，以及《燕云十六声》。主要公司23财年预测市盈率：腾讯为22.3倍，网易为18.6倍。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）竞争势态。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年2月2日 王腾杰 李怡珊, CFA +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 张嘉仪 +852 3189 6176 kaiazhang@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2023年2月2日) 21,958 MSCI中国 (2023年2月2日) 73 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (0.4) 17.8 (3.9) 相对表现 (8.1) 8.2 6.0 相关报告 1. 中国互联网 - 游戏行业2023年展望：期待稳步回升（推荐）（2022/12/7） 2. 中国互联网 - 十一月版号发放，释放积极信号（推荐）（2022/11/18） 3. 中国互联网 - 十月版号暂停影响有限（推荐）（2022/11/2） 4. 中国互联网 - 游戏行业疲软，但龙头维持稳健（推荐）（2022/10/7） 5. 中国互联网 - 稳步回升，静待花开（推荐）（2022/9/19） -60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价 (本币) 目标价(本币) 上涨 空间 (%) 市值 （十亿美元） 市盈率 (倍) EV/EBITDA (倍) 市销率(倍) 净资本回报率(%) FY22E FY23E FY23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 383.0 430.0 12.3 467 27.3 22.3 14.0 5.1 15.7 网易 NTES US 增持 90.7 113.0 24.5 60 18.2 18.6 11.1 4.0 19.3 哔哩哔哩 BILI US 增持 25.7 33.0 28.6 11 n.a. n.a. n.a. 2.6 n.a. 金山软件 3888 HK 增持 32.1 34.0 5.9 6 n.a. n.a. 11.8 4.5 2.7 2023年2月3日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 中国游戏行业 图1: 中国在线游戏收入 图2: 中国自主研发的海外游戏收入 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图3: 2019年以来游戏版号发放情况 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港） 图4: 腾讯重点游戏流水 图5: 网易重点游戏流水 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%010203040中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）27927726240224446112123708019097105128109109541698518867163131841171668686129874560676973708488050100150200250300总版号数量-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000其他主要游戏和平精英王者荣耀移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000其他主要游戏其他旗舰游戏梦幻西游移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币 2023年2月3日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 海外游戏行业 图6: 全球在线游戏市场规模 图7: 中国自研游戏全球收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图8: 中国自研游戏海外市场份额 图9: 美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港） 图10: 按板块划分的2022E全球游戏市场收入 图11: 按地区划分的2022E全球游戏市场收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 资料来源：Newzoo、招商证券（香港） 121.7138.7152.1179.1192.7184.4193.6202.514.0%9.7%17.8%7.6%-4.3%5.0%4.6%-8%-4%0%4%8%12%16%20%050100150200250全球游戏市场(十亿美元）同比增速（右轴）17.1%16.9%28.6%9.5%-10.1%7.6%9.3%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（十亿美元）中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（十亿美元）同比增速（右轴）9.1%9.0%9.9%11.3%12.2%12.0%12.4%13.7%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国自研游戏海外份额0%10%20%30%40%美国日本韩国欧洲（德国、英国、法国）其他手游, 50.0%端游, 22.0%主机游戏, 28.0%亚太, 47.7%北美, 26.2%欧洲, 17.8%拉丁美洲, 4.6%中东及非洲, 3.7% 2023年2月3日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图12: 主要游戏公司重点游戏储备 资料来源：公司、招商证券（香港） 2023年2月3日 (星期五) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 图13: 主要游戏公司近期加快海外工作室投资 时间 公司 地区 工作室 投资金额（比例） 项目信息 2019.7 网易 加拿大蒙特利尔 蒙特利尔工作室 100% 与网易中国的研发团队共同开发可在全球范围内发行，并具有广泛受众的游戏 2020.6 网易 日本东京 樱花工作室 100% 次世代主机大作 2021.1 网易 日本东京 名越工作室 100% 由来自著名游戏开发商世嘉公司（Sega）的名越稔洋（Nagoshi Toshihiro）运营，未来主要开发主机游戏 2021.9 网易 英国伦敦、新加坡 开普勒互动 1.2亿美元投资 团队分散在10个国家，计划2022年推出第三人称动作游戏《师父》、第一人称生存恐怖冒险视频游戏《蔑视》和开放世界冒险游《Tchia》等产品 2021.11 网易 日本东京 草蜢工作室 100% 以独立游戏为方向，深耕日本市场 2022.5 网易 美国德克萨斯 Jackalope Games 100% 将作为网易游戏在美国的第一方工作室独立运行，将致力于开发PC和主机游戏 2022.7 网易 美国西雅图 Jar of Sparks 100% AAA工作室，专注与创造下一代叙事驱动的动作游戏 2022.8 网易 法国巴黎 Quantic Dream S.A. 100% Quantic Dream由David Cage和Guillaume de Fondaumière领导、将成为网易游戏第一个欧洲工作室。Quantic Dream将继续独立运营，专注于在所有平台上创建和发布其视频游戏，以及支持和发布第三方开发的游戏，同时利用网易显著的游戏开发能力。 2022.11 网易 日本大阪 GPTRACK50 100% 开发原创IP 2020.7 腾讯 美国加利福尼亚 LightSpeed LA 100%（光子旗下） 正在开发 3A 级开放世界主机游戏；主管为前 Rockstar Games 的 Steve Martin，曾参与开发《GTA》等游戏 2021.6 腾讯 美国西雅图 TiMi Seattle 100%（天美旗下） 主攻 PC 和主机端的 3A 射击游戏；新工作室的领导 Scott Warner 之前在育碧担任游戏总监，其开发的著名游戏包括《光环4》和《战地》等 2021.6 腾讯 美国洛杉矶 Uncapped Games 100%（光子旗下） 由前暴雪员工Jason Hughes和David Kim负责带领，计划做一款PC端的RTS游戏 2021.7 腾讯 加拿大蒙特利尔 待公布 100%（天美旗下） 专注于开发一款面向主机和PC平台，以服务为中心的开放世界3A游戏 2021.10 腾讯 全球 天美F1 100%（天美旗下） 多款3A级原创IP项目 2021.10 腾讯 美国西雅图/洛杉矶 Team Kaiju 100%（天美旗下） 面向多平台的原创IP射击游戏 2022.2 腾讯 加拿大埃德蒙顿 Inflexion Games 100% Inflexion Games是一个由前BioWare开发人员组成的游戏工作室 2022.3 腾讯 西班牙马德里