华创债券信用日报：产能过剩行业整合加速，行业利差分化格局延续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 产能过剩行业整合加速，行业利差分化格局延续--华创债券信用日报2016-4-8 投资要点 从近日信用债一级市场招标热情回落的情况可以明显观察到信用债调整压力的加剧，伴随着利率债调整的加剧，利率债的调整最终会传递到信用债市场，建议机构继续谨慎操作。市场对于信用违约风险的警惕情绪极其浓厚，导致行业内不同等级的债券信用利差分化格局更加明显。一方面机构在配置短期高信用的安全品种时，可以适当通过类固收产品增强收益；另一方面部分产能过剩行业利差抬升后，行业中相对安全的个券淘金价值更高。 第一，水泥行业巨头或将整合，去产能步伐有望加速。日前冀东水泥、冀东装备及金隅股份三家上市公司宣布停牌，公开资料显示，唐山国资委为冀东装备、冀东水泥的实际控制人，而金隅股份的控股股东为金隅集团，属北京国资旗下，三公司均处水泥产业链。目前市场一致认为三家公司将谋求整合，进一步推动产业升级和供给侧改革。此次冀东水泥和金隅股份的整合不是传统常见的大吃小，而是由政府主导的，大企业的强强联合，更体现行业结构调整和产业升级的意图，也为其他产能过剩行业带来一定示范效应。 第二，供给侧改革动作逐步出台，产能过剩行业两级分化格局延续。今年的政府工作报告明确指出要要着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能。在4月6日的日报中我们提到发改委牵头发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产，开启了行政去产能过程。加之此次华北地区水泥行业的巨头整合，可以期待供给侧改革的措施逐步出台，优质企业通过整合重组、产业结构升级开始向综合化、规模化方向发展，而原本资质较差的企业则将被逐步淘汰。但是需要注意的是，企业并购的具体实施的效果依然有待观察。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：周冠南 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160406》 2016-04-06 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160407》 2016-04-07 《变局在4月——华创债券利率日报2016-4-7》 2016-04-07 《利率债调整压力向信用债传导加速--华创债券信用日报2016-4-7》 2016-04-07 《【华创转债 李斌 胡金 华强强】可转债日报20160408》 2016-04-08 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月08日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、信用债市场展望：产能过剩行业整合加速，行业利差分化格局延续 周四，信用债市场交投活跃，收益率受利率债影响小幅上行。短融交投激烈，主要成交在2-6个月高评级品种，收益率震荡短端略有下行；中票交投一般，受一级市场走弱的影响收益率略忧上行；企业债交投一般，城投较此前明显走弱，收益率整体上行。一级市场招标热情回落。后期我们关注： 第一，水泥行业巨头或将整合，去产能步伐有望加速。日前冀东水泥、冀东装备及金隅股份三家上市公司宣布停牌，且停牌理由基本一致，均表示此次停牌是接到实际控制人或控股股东通知，要深入贯彻落实国家京津冀协同发展的战略部署，积极响应中央关于加强供给侧结构性改革、大气污染防治、促进产业优化升级的政策精神，唐山国资委与金隅集团正筹划战略合作事项。公开资料显示，唐山国资委为冀东装备、冀东水泥的实际控制人，而金隅股份的控股股东为金隅集团，属北京国资旗下，三公司均处水泥产业链。目前市场一致认为三家公司将谋求整合，进一步推动产业升级和供给侧改革。 参与整合的主体均为行业巨子，整合是进一步强强联合，对产能过剩行业有一定示范效应。此次涉及行业整合的企业均是水泥行业的重要公司，冀东水泥目前为中国北方最大的水泥上市公司，2013年底其水泥年产能就位居国际前七，而金隅股份也在水泥产业链上拥有举足轻重的位置，水泥、水泥熟料、预拌混凝土产能都处于行业前列。但是2015年开始，全国水泥行业绩效严重下滑，水泥行业产能过剩行业愈发严重。此次冀东水泥和金隅股份的整合不是传统常见的大吃小，而是由政府主导的，大企业的强强联合，更体现行业结构调整和产业升级的意图，也为其他产能过剩行业带来一定示范效应。 图表 1 水泥行业盈利能力显著下降 图表 2 2015年以来华北地区水泥价格下行显著 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 第二，供给侧改革动作逐步出台，产能过剩行业两级分化格局延续。今年的政府工作报告明确指出要要着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能，坚持市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持，运用经济、法律、技术、环保、质量、安全等手段，控制新增产能，淘汰落后产能。在4月6日的日报中我们提到发改委牵头发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产，开启了行政去产能过程。加之华北地区水泥行业的巨头整合，供给侧改革的措施正在逐步出台，优质企业通过整合重组、产业结构升级开始向综合化、规模化方向发展，而原本资质较差的企业则将被逐步淘汰。但是需要注意的是，企业并购的具体实施的效果依然有待观察。 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-07水泥制造:利润总额:累计同比水泥制造:主营业务成本:累计同比（右）60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00水泥价格指数:东北水泥价格指数:华北水泥价格指数:华东水泥价格指数:西北水泥价格指数:西南水泥价格指数:中南 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 产能过剩行业的行业利差快速上行 图表 4 煤炭行业利差两级分化走阔 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 图表 5 钢铁行业高等级品种利差小幅回落 图表 6 水泥行业两级分化最为严重 资料来源：华创证券 资料来源：华创证券 信用债投资策略：从近日信用债一级市场招标热情回落的情况可以明显观察到信用债调整压力的加剧，伴随着利率债调整的加剧，利率债的调整最终会传递到信用债市场，建议机构继续谨慎操作。市场对于信用违约风险的警惕情绪极其浓厚，导致行业内不同等级的债券信用利差分化格局更加明显。一方面机构在配置短期高信用的安全品种时，可以适当通过类固收产品增强收益；另一方面部分产能过剩行业利差抬升后，行业中相对安全的个券淘金价值更高。 单击此处输入文字。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015-02-102015-03-102015-04-102015-05-102015-06-102015-07-102015-08-102015-09-102015-10-102015-11-102015-12-102016-01-102016-02-102016-03-10煤炭（AAA）钢铁（AAA）有色（AAA）水泥（AAA）城投（AAA）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002015-02-102015-03-102015-04-102015-05-102015-06-102015-07-102015-08-102015-09-102015-10-102015-11-102015-12-102016-01-102016-02-102016-03-10煤炭（AAA）煤炭（AA+）煤炭（AA）0.0050.00100.00150.00200.00250.002015-02-102015-03-102015-04-102015-05-102015-06-102015-07-102015-08-102015-09-102015-10-102015-11-102015-12-102016-01-102016-02-102016-03-10钢铁（AAA）钢铁（AA+）钢铁（AA）-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002015-02-102015-03-102015-04-102015-05-102015-06-102015-07-102015-08-102015-09-102015-10-102015-11-102015-12-102016-01-102016-02-102016-03-10水泥（AAA）水泥（AA+）水泥（AA） 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 李妮莎 销售经理 010-66500809 linisha@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 王栋 wangdong@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指