2022年报点评：业绩稳健增长，股权激励彰显长期信心

投资建议：考虑股权激励费用摊销，下调2023-24年EPS预测至3.06（-0.54）/3.81（-0.76）元，新增2025年预测4.75元，参考行业平均给予50X目标PE，下调目标价至153元，维持增持评级。 业绩稳健增长，加大研发投入。2022年公司营收/归母/扣非净利润50.14/10.51/9.51亿元，同比+25%/22%/17%；其中22Q4营收/归母/扣非净利润21.18/5.34/5.00亿元，同比+11%/5%/4%，较前三季度降速，主要因疫情扰动及双十一产品舆论影响。2022年公司毛利率75.21%同比-0.8pct，主因产品结构变化。销售、管理、研发费用率40.8%、6.8%、5.1%，同比-1.0、+0.7、+2.3pct，研发费率大幅提升主要因研发人员大幅增加，同时新增创新原料研发、医疗器械研发等方向。22年净利率20.95%同比微降0.53pct，仍为业内较高水平。 线上阿里系增速放缓、抖音高增，线下逆势高增。22年公司线上、线下分别营收40.3、9.7亿，同比+22%、37%，线上占比80%。线上渠道中，阿里系、微信平台、抖音系、京东系、唯品会分别营收20.6、 4.6、4.3、3.6、3.0亿，同比+13%、22%、86%、36%、+%。线下渠道中，自营、经销&分销分别营收0.12、9.58亿元，同比+628%、36%。 股权激励目标三年CAGR26%，彰显长期信心。公司发布股权激励，激励目标为以2022年基期，2023/2024/2025年营收及净利润（归母，剔除激励费用影响）同比增速不低于28%/26%/24%，彰显长期信心。 风险提示：市场竞争加剧，营销支出增加，新品牌孵化不及预期。 1.2022稳健增长，渠道、产品多点发力 业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。2022年公司实现营收/归母/扣非净利润50.14/10.51/9.51亿元，同比+25%/22%/17%，收入符合预期，归母净利率下降0.50pct至20.96%，仍为业内较高水平。22Q4公司实现营收/归母/扣非净利润21.18/5.34/5.0亿元，同比+11%/5%/4%，较前三季度有所降速，主要由于疫情扰动及双十一产品舆论影响。 图1：2022年营收同比增长24.7%稳步增长 图2：2022年归母净利润同比增长22% 图3：线上收入微降，稳定在80%左右 图4：疫情，线上线下渠道增速有所放缓 表1：线上自营零售业务引领增长 表2：线上阿里系、唯品会增速放缓，抖音、京东仍高增（单位：万元） 品类端：护肤品、医疗器械品类增速稳健，占比保持稳定。分品类看，护肤品依然为公司核心优势品类，2022年收入45.57亿元，占比提高0.9pct至91.2%，贡献主要收入。医疗器械品类2022年营收3.87亿元，同比+18.7%，占比下降至7.7%。彩妆品类2022年收入0.53亿元，同比持平，占比下降至1.1%，稍有收缩。 图5：护肤品收入提升至91% 图6：医疗器械类收入增速有所回落 品牌及产品端：主品牌持续延展品类、功效，子品牌矩阵初步形成。22年公司主品牌薇诺娜连续5年登上天猫双十一美容护肤类目TOP10，核心大单品特护霜表现稳定，清透防晒乳、冻干面膜增长更快，新品特护精华迅速放量，23年预计将聚焦市场资源，重点发力核心系列，同时有望伴随经典产品的升级迭代。此外，公司搭建起多品牌矩阵，包含婴童护肤品牌薇诺娜Baby、高端抗老品牌AOXMED、以及结合医研+AI的专业祛痘品牌“贝芙汀”，未来持续探索专业化的多品牌矩阵。 毛利率、销售费用率相对稳定，研发费用率大幅增长。2022年公司毛利率75.21%、同比-0.8pct，其中Q4毛利率73.05%同比-2pct，主要因产品结构变化，毛利率较低的冻干面膜占比提升。费用率方面，22年公司销售、管理、研发费用率40.8%、6.8%、5.1%，同比-1.0、+0.7、+2.3pct，销售投放控制良好，研发费率大幅提升主要因公司研发人员同比增长66%至391人，同时新增较多研究方向，包括创新原料研发、医疗器械研发等。 图7：2022年毛利率和净利率同比微降 图8：2022年研发费用增幅较大 图9：存货周转率略有下降 图10：应收账款周转率略有提升 图11：公司经营性现金净流量有所回落 公司同时发布股权激励，彰显长期信心。此次股权激励拟授予635.4万股（占总股本1.5%），首次授予的激励对象共289人，包括董事周薇、CFO兼董秘王龙、副总经理张梅及其他核心管理人员及核心技术人员，授予价格62.10元。激励目标为以2022年营收、利润为基数，2023/2024/2025年营收及净利润（归母，剔除激励费用影响）同比增速不低于28%/26%/24%（经年化换算），三年CAGR 26%，即2025年体量较2022年翻倍。股权激励目标符合市场预期，彰显公司中长期发展信心。 2.投资建议 投资建议：公司皮肤学级护肤龙头地位稳固，根据欧睿咨询数据，22年我国皮肤学级护肤品市场规模在整体美妆零售低迷的背景下仍保持6.8%的逆势增长，公司增速大幅跑赢细分赛道，预计仍持续抢占市场份额。 22Q4及23Q1在外部环节扰动、行业竞争加剧下，公司短期增长降速，预计23Q2起随行业大盘回暖，公司人事稳定，叠加股权激励定军心，公司业绩有望拐点向上。考虑股权激励费用摊销，下调2023-24年EPS预测至3.06（-0.54）/3.81（-0.76）元，新增2025年预测4.75元，参考行业平均给予50X目标PE，下调目标价至153元，维持增持评级。 3.风险提示 1、市场竞争加剧； 2、新品表现不及预期; 3、营销支出增幅大于收入增幅。