工程基本盘扎实，发电装机规模快速提升

工程施工基本盘扎实，2022年营收增长17.7%，归母净利增长19.2%。公司2022年全年实现营业收入169.0亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长19.2%，保持快速增长态势。分业务看，公司工程施工业务营收增长20.9%，发电业务营收增长5.5%，受益于基建投资高景气，公司工程施工业务支撑整体收入实现高增长。 在手订单充足，工程施工收入持续增长有保障。截止2022年底，公司已签约未完工工程施工项目施工金额363亿元，已中标尚未签约工程施工项目施工金额35亿元，2022年4季度在手订单增加127亿元，订单保障倍数（年末在手订单/全年工程营收）由244%上升至286%，反映公司当前在手工程订单储备充足，工程施工收入持续增长无虞。. 发电装机规模加速提升，打造公司发展第二增长极。截止2022年底，公司发电业务总并网装机规模为2035MW，截至年报发布日（2023年3月29日），总并网装机规模为2120MW。公司在手框架协议涉及装机规模超过10GW，后续随着项目审批和可研工作持续推进，公司在未来1-2年有望落地大批新能源发电项目，2023年公司计划清洁能源投产装机3200WM。 补贴退坡上网电价有所下降，总体发电收入增长趋势不改。2022年公司上网电量37.73亿千瓦时，同比增长7.4%，平均上网电价由0.543元/千瓦时下降至0.473元/千瓦时。但2022年下半年并网项目在2023年集中贡献发电量，2023年新装机容量有望继续高增，公司整体发电量仍保持快速增长趋势，发电收入持续增长具有高确定性。 建工集团资产划转完成，工程主业得以强化。2023年1月6日，公司完成建工集团资产过户和工商变更登记，新增股份于2023年2月13日在深圳证券交易所上市交易。公司整合建工集团一方面将大幅提升资产规模，整合客户资源和供应商资源，公司工程施工业务毛利率有望得到提升。 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预测公司2023-2025年营收增速为13.2%/10.0%/9.1%，净利润增速为22.7%/15.2%/15.1%，对应EPS为0.40/0.46/0.53元，对应市盈率为21.2/17.8/15.6。考虑到2023年建工集团资产完成过户，预计估值水平有所下降，调整2023年合理估值区间为7.75-8.89元，维持“增持”评级。 风险提示：发电项目框架协议落地不及预期，经营区域相对集中的风险，融资成本上升风险，定增募集配套资金失败风险。 盈利预测和财务指标 工程施工基本盘扎实，2022年营收增长17.7%，归母净利增长19.2%。公司2022年全年实现营业收入169.0亿元，同比增长17.7%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长19.2%，保持快速增长态势。分业务看，公司工程施工业务实现营收139.4亿元，同比增长20.9%，发电业务实现营收17.8亿元，同比增长5.5%，受益于基建投资高景气，公司工程施工业务支撑整体收入实现高增长。 图1：粤水电营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：粤水电归母净利及增速（单位：亿元、%） 图3：粤水电工程施工营业收入及增速（单位：亿元，%） 图4：粤水电发电营业收入及增速（单位：亿元，%） 在手订单充足，工程施工收入持续增长有保障。截止2022年底，公司已签约未完工工程施工项目施工金额363亿元，已中标尚未签约工程施工项目施工金额35亿元，2022年4季度在手订单增加127亿元，订单保障倍数（年末在手订单/全年工程营收）由244%上升至286%，反映公司当前在手工程订单储备充足，工程施工收入持续增长无虞。 图5：粤水电单季度在手订单情况（单位：亿元） 图6：粤水电在手订单及订单保障倍数（单位：亿元，%） 发电装机规模加速提升，打造公司发展第二增长极。截止2022年底，公司发电业务总并网装机规模为2035MW，截至年报发布日（2023年3月29日），总并网装机规模为2120MW。2022年公司新并网装机规模493MW，同比增长393%，其中水力/风力/光伏新装机规模分别为50/50/393MW。发电业务装机加速符合预期，打造公司发展第二增长极。公司在手框架协议涉及装机规模超过10GW，后续随着项目审批和可研工作持续推进，公司在未来1-2年有望落地大批新能源发电项目，2023年公司计划清洁能源投产装机3200WM。 图7：粤水电单季度新增并网装机规模（单位：MW） 图8：粤水电储备发电项目情况（单位：万千瓦） 补贴退坡上网电价有所下降，总体发电收入增长趋势不改。公司新增并网发电项目基本均为平价项目，随着装机规模扩大，平均上网电价将有所下降，2022年公司上网电量37.73亿千瓦时，同比增长7.4%，平均上网电价由0.543元/千瓦时下降至0.473元/千瓦时。但2022年下半年并网项目在2023年集中贡献发电量，2023年新装机容量有望继续高增，公司整体发电量仍保持快速增长趋势，发电收入持续增长具有高确定性。 图9：粤水电发电业务收入结构（单位：亿元） 图10：粤水电上网电量和电价（单位：亿千瓦时，元/千瓦时） 建工集团资产划转完成，工程主业得以强化。公司发行股份购买建工控股持有的建工集团100%股权并向特定对象非公开发行股份募集配套资金事项于2022年11月29日收到中国证监会批复，2023年1月6日，公司完成建工集团资产过户和工商变更登记，新增股份于2023年2月13日在深圳证券交易所上市交易。公司整合建工集团一方面将大幅提升资产规模，整合客户资源和供应商资源，公司工程施工业务毛利率有望得到提升。 图11：建工集团主营业务结构（单位：%） 图12：建工集团工程毛利率较高（单位：%） 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。预测公司2023-2025年营收增速为13.2%/10.0%/9.1%， 净利润增速为22.7%/15.2%/15.1%， 对应EPS为0.40/0.46/0.53元，对应市盈率为21.2/17.8/15.6。考虑到2023年建工集团资产完成过户，预计估值水平有所下降，调整2023年合理估值区间为7.75-8.89元，维持“增持”评级。 表1：重组完成后公司估值预测 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）