批零贸易业REITs专题研究：消费基础设施首次纳入REITs，百货酒店受益

两部委同步发文拓宽REITs试点资产类型，消费基础设施首次纳入。1)3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，同日发改委发布REITs项目申报推荐工作的通知；2)证监会文件提出4方面12条措施，进一步推进REITs常态化发行工作；发改委文件旨在进一步提升基础设施REITs项目申报推荐的质量和效率，促进市场平稳健康发展，同时提及分配率要求降低、受理时间明确等；3)两文均提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。 消费基础设施首次纳入REITs试点具三项重要意义。1)本次文件是首次将消费基础设施纳入REITs试点，是国内公募REITs底层资产的又一次扩容，是REITs市场建设迈出的重要一步；2)购百项目投资金额高且投资回收周期长，需REITs打通“投融建管退”全链条，通过鼓励更多社会资本参与，将有效增加市场供给，对恢复和扩大国内消费将起到重要推动作用；3)对于拥有优质自持物业资产的百货龙头公司具有重要意义，可有效降低资产沉淀、加快资金的运转。 对标海外发达国家/地区，国内消费基础设施REITs发展空间高，部分公司已成功发行类REITs。1)新加坡零售业、办公楼、酒店类REITs产品数量占比20/15/13%；美国零售业、写字楼、酒店类REITs产品数量占比22/13/10%；2)步步高2017年与2021年成功发行两期类REITs、总规模分别12.4/7.8亿元；2022年2月在互动平台提出筹划将旗下商业综合体作为底层资产尝试在新加坡上市REITs，步步高股价于3月启动、最高涨幅142%；3)百联股份2022年11月发行类REITs、总规模21.06亿元；4)东百集团2022年5月与香港领展基金合作，转让3个项目100%股权，转让金额9.47亿元。 推荐持有优质物业资产且自持物业面积占比高的百货、酒店等板块的龙头公司。1)我们计算各公司物业资产重估价值，重庆百货RNAV为167亿元、空间59%，王府井为387亿元、空间38%，百联股份分别214亿元、126%，武商集团分别88亿元、78%；2)百货板块，推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份，受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等；酒店板块，推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店等。 风险提示：政策推进力度不及预期，商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险等 1.重磅政策落地释放积极信号，消费基础设施首次纳 入REITs 1.1.国内REITs虽起步晚但发展迅速，3月24日政策出台首次将消费基础设施纳入REITs REI Ts全称RealEstateInvestmentTrusts，即不动产投资信托基金，国内此前试点的REITs的底层资产主要是基础设施。 REITs指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。 国内此前进行试点的主要为基础设施REITs，以基础设施项目产生的现金流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。 图1：国内基础设施REITs交易架构主要包括权益人、托管人、运营管理机构等各方 国内REITs经过较长时间发展历史，2021年公募REITs取得重要进展。 第一阶段：国内自2001年起开始探索REITs市场，这一阶段的实践主要以境外发行REITs和银行间REITs产品为主。 第二阶段：这一阶段的中国REITs市场正在不断成长完善，产品以类REITs产品为主。 第三阶段：2021年1月30日，沪深两市交易所正式发布REITs业务配套规则，为基础设施公募REITs业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。这是自2020年8月7日证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》以来，公募REITs试点工作中的重要阶段性进展。 第四阶段：2023年3月24日，消费基础设施首次纳入REITs。 表1：国内REITs发展分探索研究、类REITs发展、公募REITs发展、完善期这四大阶段 表2：国内REITs政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入 重磅政策落地，消费基础设施REITs为首次纳入范围。3月24日，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》；同日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。” 表3：本次《通知》核心要点梳理：拓宽类型、坚持规范和发展并重等 1.2.对标海外：起步早、发展成熟 REI Ts始于美国，1991年起迎来快速发展。REITs的实践始于1960年的美国。1960年，美国国会出台《房地产税收投资草案》和《国内税收法典》，对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策，并建立上市流通交易制度，自此现代REITs架构正式创立。1986年《税收改革法案》允许设立公司对REITs作内部管理，激发了机构活力，美国REITs由此迎来黄金发展期。 表4：海外REITs发展分四大阶段 表5：美国REITs规模较高 全球上市的REITs总市值约2.5万亿美元，美国占比近一半。 截至2021年6月，全球共有43个国家或地区建立了REITs制度。 早期REITs投资的资产类型主要为各类房地产，包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，之后逐渐拓展到医疗养老、城市服务、数据中心、体育休闲、剧院、交通、电力、无线通讯、农林、监狱、军事基地、教科文卫等领域。 截至2021年12月，全球共有865家上市REITs，总市值达2.5万亿美元，其中主要分北美、欧洲及亚太三大市场，美国占比约60%，此外日本、澳大利亚、英国等国也有发行较多的REITs产品。 从2021年美国权益型REITs市场情况看，基础设施、住宅、工业、零售业REITs市值排名区间，均位于2000亿美元以上。 图2：美国基础设施、零售REITs占比较高 图3：新加坡、中国香港零售REITs占比较高 2.对百货行业影响：增强资本实力、利好经营扩张 2.1.国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品 国内有庞大的商业物业，过去商业企业(包括商管)曾赴海外发行REITs或在国内发行类REITs。 国内有高达数十亿平方米的商业地产物业，其中有大量优质的自持商业，整体价值将以数万亿计，但过去商业地产与资本市场的渠道并不通畅，因此被称为“沉睡的资产”。 国内商业企业(包括商管企业等)过去参与REITs有两种方式，第一是赴新交所或者港交所发行REITs或注入已发行REITs中；第二是在国内发行类REITs。 表6：国内较多商业企业/商管企业曾赴 表7：国内较多商业企业/商管企业以购百项目为底层资产发行类REITs 步步高于2021年发行类REITs。 2021年6月30日，步步高公告称金星路步步高广场不动产资产证券化（REITs）项目已正式成立。据公告显示，“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”已完成发行，发行规模7.8亿元。 步步高于2022年公告，称正与控股股东筹划以位于湖南省的2个商业综合体（长沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高购物广场）作为底层物业资产在新加坡设立信托。 表8：步步高于2021年发行“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划” 表9：“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”的基金管理人、计划管理人等信息符合架构要求 百联股份于2022年发行类REITs。2022年11月，百联股份公告称“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”获得上交所无异议函； 11月19日正式成立，实际收到的认购金额为21.06亿元。 表10：百联股份于2021年发行“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划” 表11：中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划发行规模为21.06亿元 东百集团为领展REITs提供仓储物流项目。2022年5月12日，东百集团公告称将3个仓储物流项目公司100％股权转让给领展，暂定股权转让对价合计为9.47亿元。此外，公司仍将继续为上述3个仓储物流项目提供运营管理服务，收取相关管理费。根据2022年半年报，仓储物流业务归母净利较上期增加0.87亿元，主要是完成嘉兴大恩100%股权转让交割(上述三个项目中的一个)，上期无项目退出。该交易符合公司仓储物流业务“投-建-招-退-管”的闭环运作模式及轻资产运营的战略思路。 表12：东百集团拟转让仓储物流子公司给领展 2.2.REITs新政施行后利好零售业公司，尤其是自有物业较多、运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产 国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长： 存量的多数购物中心的面积在3万平米以上、百货商场在1万平米以上，但近年新增的商业项目往往面积更高且内部配套更完善，以2021年为例，全国新开业商业项目达545个，体量超4700万平米，单个项目的面积达12.1万平米。 中等规模的购物中心项目从拿到土地开始，历经规划设计、手续报批、施工建设、预售、竣工验收、交付等环节，大约在2-3年；大型购物中心需要的时间更长。 本次两文明确提及将消费基础设施纳入REITs，将利好国内庞大的商业资产实现流通，尤其对于头部百货/商管公司具重大意义。国内有大量商业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所投资和持有。对百货公司，发行REITs可盘活存量资产外、增强资本实力，且一方面可利用回收资金，用于新的商业项目建设；另一方面可发挥REITs的特点和优势，加大资本性改造投入、改善商场条件、创新消费场景。 表13：对百货/商管类公司，发行REITs具有盘活资产、增强资本实力的重要意义 （一）改善财务报表 发行REITs可改善现金流、资产负债率等指标；长期来看，权益人因仍持有一定比例基金份额，也将继续受惠。 短期：发行REITs将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投资收益，将改善利润、现金流、资产负债率等财务指标，如此前发行类REITs的百货公司对当年财报有一定改善。 长期：底层资产估值重估可驱动股价上涨；此外，REITs有稳定的分红(风险收益特征介于股票和债券之间)，国内首批9只公募REITs产品中有7只产品实现分红，分红率从2％到14％不等长期收益，因此权益人而言有稳定的长期收益。 （二）实现经营扩张 强者更强，运营管理能力更强的龙头公司将借助REITs实现经营扩张。 REITs可盘活存量资产、增强资本能力、可利用回收资金用于新的商业项目建设，形成投资的良性循环，因此有利于运营管理能力强的龙头公司实现经营扩张。参照美国最大的零售地产REITs西蒙地产，拥有购物中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线，凭借优秀的“募-投-管-退”能力，截至2019年末，西蒙地产在北美洲、亚洲、欧洲持有210个物业，平均出租率95%，年接待购物者达2亿人次。美国零售REITs马太效应显著，前三大零售REITs占全部零售地产REITs的56%。 图4：以美国为例，REITs是零售巨头抢占市场、化解风图5：90年代西蒙集团凭借REITs发行实现迅速增长险的主要金融工具 数据来源：NAREIT、CIBReasearch、国泰君安证券研究 此外，以香港领展为例，其REITs上市以来，实施主动优化资产的策略，每年持续进行一些项目的资