2月经济数据点评：3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色

1报告日期：2023年3月28日英大证券宏观评论（2023年第3期，总第123期）宏观研究报告概要：2月工业增加值累计同比2.40%，预期2.60%，前值3.60%；2月固定资产投资完成额累计同比5.50%，预期4.40%，前值5.10%；2月社会消费品零售总额累计同比3.50%，预期3.50%，前值-0.20%。我们解读如下：一、1-2月工业增加值增速表现“较为一般”，3月大概率在2月的基础上小幅上行；二、民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项；三、电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色，民间资本对基建领域具有一定热情；四、2月城镇调查失业率超预期上行至5.60%，3月大幅下行概率较低；五、2023年消费增速不具备大幅上行的基础，国际金价或呈“波浪式前进，螺旋式上升”；六、上半年商品房价格回暖概率较低，中短期之内我国房贷利率还有下行动能。3月城镇调查失业率大幅下行概率较低，电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色——2月经济数据点评宏观研究员：郑后成执业编号：S0990521090001电话：0755-83008511E-mail：houchengzheng@163.com风险因素1.国际油价下行幅度低于预期；2.我国出口金额累计同比下行幅度超预期。相关报告1.英大宏观评论（20230315）3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间2.英大宏观评论（20230301）国内经济恢复的基础尚不牢固，不排除2季度我国央行降准或降息的可能3.英大宏观评论（20221220）基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行4.英大宏观评论（20221215）“稳增长”重回目标体系第一位，2023年财政政策力度大概率大于2022年5.英大宏观评论（20221025）“高质量发展”引领“质的有效提升”和“量的合理增长”6.英大宏观评论（20221010）大型企业继续发挥“顶梁柱”作用，稳投资将是“扩内需”的主力军7.英大宏观评论（20220919）央行大概率重启逆周期因子，人民币汇率反转时点有可能在2023年春季8.英大宏观评论（20220907）工业企业处于主动去库存阶段，短期之内制造业PMI跃至荣枯线之上概率较低9.英大宏观评论（20220830）美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年10.英大宏观评论（20220822）不排除2022年下半年降准的可能，2023年不具备扩大房地产税改革试点城市的条件11.英大宏观评论（20220812）8-12月制造业PMI或面临一定压力，“稳就业”背景下“扩内需”力度还将维持在较高水平年度展望报告1.英大证券2022年度宏观经济与大类资产配置：5.5%引领投资与金融，油铜冲高，金猪蓄势，债强股不弱（20220119）2.英大证券2021年度宏观经济与大类资产配置：经济“上”，货币“稳”，有色、原油、A股“优”（20210111） 2目录一、1-2月工业增加值增速表现“较为一般”，3月大概率在2月的基础上小幅上行.............................................................3二、民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项...........................................................................4三、电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色，民间资本对基建领域具有一定热情...................................................................5四、2月城镇调查失业率超预期上行至5.60%，3月大幅下行概率较低......................................................................................7五、2023年消费增速不具备大幅上行的基础，国际金价或呈“波浪式前进，螺旋式上升”..................................................8六、上半年商品房价格回暖概率较低，中短期之内我国房贷利率还有下行动能.....................................................................10 3事件：2月工业增加值累计同比2.40%，预期2.60%，前值3.60%；2月固定资产投资完成额累计同比5.50%，预期4.40%，前值5.10%；2月社会消费品零售总额累计同比3.50%，预期3.50%，前值-0.20%。点评：一、1-2月工业增加值增速表现“较为一般”，3月大概率在2月的基础上小幅上行1月、2月工业增加值当月同比分别为-9.79%、18.77%，1-2月工业增加值累计同比为2.40%。我们认为1-2月工业增加值数据表现“较为一般”。这一判断的依据有以下五点。第一，1-2月工业增加值累计同比2.40%的读数，低于市场预期0.20个百分点。第二，1-2月工业增加值累计同比2.40%的读数，较前值（2022年12月）下行1.20个百分点。分1月、2月看，1月大幅下行，而2月大幅上行，主要源于“春节错位”的基数效应。第三，2月工业增加值环比录得0.12%，较1月下行0.14个百分点，较2022年全年0.20%的均值，低0.08个百分点。第四，分部类看，三大部类均较2022年12月下行：2月采矿业、制造业与电力燃气及水的生产和供应业工业增加值累计同比分别为4.70%、2.10%、2.40%，分别较前值下行2.60、0.90、2.60个百分点。第五，分经济类型看，四大经济类型均较2022年12月下行：2月国有及国有控股企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台投资企业工业增加值累计同比分别为2.70%、4.30%、2.00%、-5.20%，分别较前值下行0.60、0.50、0.90、4.20个百分点。图1：2月出口交货值累计同比较前值大幅下行，利空2月工业增加值累计同比（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理1-2月工业增加值数据表现“较为一般”的原因主要有两点。第一，2月出口交货值累计同比录得-4.90%，较前值下行10.40个百分点，创2020年7月以来新低。第二，1-2月工业增加值的合并数据，剔除了春节因素的扰动，但是2.40%的读数，远低于2022年1-2月的7.50%，表明2023年1-2月的生产远弱于2022年1-2月，这同时也表明，2022年1-2月的高基数，是2023年1-2月工业增加值累计同比表现不佳的原因之一。 4展望3月，我们认为工业增加值累计同比大概率在2月的基础上小幅上行。诚然，3月工业增加值累计同比面临利空：我们在《英大证券宏观评论：3月CPI与PPI或将继续承压，燃料动力类PPIRM至少还有10.60个百分点的累积下行空间（20230315）》中提出“3月PPI当月同比下行概率大于上行概率”，这就意味着3月出口金额累计同比大概率在2月的基础上下行，也意味着3月出口交货值累计同比大概率在2月的基础上下行，利空3月工业增加值累计同比。但是，我们也要看到，3月工业增加值累计同比也面临利多因素。第一，2022年2月、3月工业增加值累计同比分别为7.50%、6.50%，基数下行利多3月工业增加值累计同比。第二，从高频数据看：3月前三周全国高炉开工率(247家)均值为81.79%，较2月同期高出2.25个百分点，较2022年3月同期高出6.96个百分点；3月前三周汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为68.95%、73.67%，较2月同期高出16.65、15.93个百分点，较2022年3月同期高出53.97、50.19个百分点；3月产能<100万吨、产能100-200万吨、产能>200万吨焦化企业(230家)开工率分别为67.73%、68.30%、80.57%，较2月同期分别高出1.87、1.17、-2.53个百分点，较2022年3月同期分别低9.27、1.30、0.60个百分点。除了焦化企业开工率之外，全国高炉开工率与汽车全钢胎、半钢胎开工率均优于2022年同期。二、民间投资与制造业投资是2月固定资产投资完成额累计同比主要拖累项2月固定资产投资完成额累计同比录得5.50%，高于预期1.10个百分点，较前值上行0.40个百分点，为近3个月新高，但是依旧位于历史低位区间；2月固定资产投资完成额环比为0.72%，较前值上行0.50个百分点，主因1月是春节月份，节后2月复工复产以及投资的力度较大。以下我们从三个角度进行结构分析。第一，从民间投资的角度看，在2月固定资产投资完成额累计同比较前值上行0.40个百分点的背景下，2月民间固定资产投资完成额累计同比为0.80%，较前值下行0.10个百分点，创2020年12月以来新低。可见，民间投资依旧较为疲弱，是2月固定资产投资的拖累项。第二，从三大产业看，2月第一、二、三产业固定资产投资完成额累计同比分别为1.50%、10.10%、3.80%，分别较前值上行1.30、-0.20、0.80个百分点。可见，第二产业是2月固定资产投资的主要拖累项。第三，从投资的“三驾马车”看：2月房地产开发投资完成额累计同比为-5.70%，较前值上行4.30个百分点；2月基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为9.00%，较前值下行0.40个百分点，但是2月全口径基础设施建设投资完成额累计同比为12.18%，较前值上行0.66个百分点；2月制造业投资完成额累计同比录得8.10%，较前值下行1.0个百分点，创2021年2月以来新低。可见，制造业是2月固定资产投资的主要拖累项。值得指出的是，按“三次产业划分规定”，第二产业是指采矿业（不含开采辅助活动）、制造业（不含金属制品、机械和设备修理业），电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业。其中，制造业在第二产业中占据主导位置。此外，民间投资在制造业投资中的占比较高。因此，对2月固定资产投资完成额累计同比形成拖累的三因素，即民间投资、第二产业以及制造业投资三者是共通的。这一判断也可从图形走势以及相关系数得到验证：民间固定 5资产投资完成额累计同比与第二产业固定资产投资完成额累计同比的相关系数为0.92；第二产业固定资产投资完成额累计同比与制造业固定资产投资完成额累计同比的相关系数为0.99；制造业固定资产投资完成额累计同比与民间固定资产投资完成额累计同比的相关系数为0.89。可见，三者均为高度正相关。图2：民间投资、第二产业以及制造业投资三者是共通的（%）数据来源：WIND英大证券研究所整理三、电力投资继续承担“大国顶梁柱”角色，民间资本对基建领域具有一定热情2月基建投资增速表现“依旧突出”，体现在两点：一是2月基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为9.0%，虽然较前值下行0.40个百分点，但是为2021年6月以来次低值，且连续6个月维持两位数增长；二是在2022年同期高基数的背景下，2月全口径基础设施建设投资完成额累计同比为12.18%，较前值上行0.66个百分点，创2021年5月以来新高。从结构上看，第一，2月电力热力燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比为25.40%，较前值大幅上行6.10个百分点，创2021年3月以来新高，连续12个月录得两位数增长。具体看，2月电力热力的生产和供应业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业分别录得28.70%、13.50%、19.50%，分别较前值上行4.40、6.90、12.20个百分点。其中，电力热力的生产和供应业录得最高增速，持续发挥“大国顶梁柱”的支撑作用，是宏观经济逆周期调节的“主力军”。第二，2月交通运输仓储和邮政业固定资产投资完成额累计同比为9.20%，较前值上行0.10个百分点。具体看，2月铁路运输业、道路运输业、水上运输