兼香白酒典范，渠道改革再度出发

近七十年来产品结构以及股权情况不断优化。自1949年公司前身国营濉溪人民酒厂建立以来，公司历经四阶段发展，随着时代发展不断寻求适合公司发展道路，整体稳定向上。2022年以来，公司成立合肥营销中心，不断完善产品结构，对口子窖10年型、20年型全面升级，口子窖兼10、兼20、兼30于2023年2月21日焕新上市，口子窖积极探索商业模式变革之路。核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定。作为为数不多的纯民营企业之一，公司高管团队合计持股比例40%以上，且团队多年稳定，具有丰富的生产、销售管理经验，深度绑定股东与管理层利益，看好公司长期发展。 徽酒扩容以及升级脉路清晰。近年来，安徽省内通过加速固定资产投资、推进长三角产业转移集聚区建设、大力扶持新兴产业等实现省内经济高质量可持续发展，白酒消费升级边际加速。徽酒市场竞争激烈，本土品牌优势明显。安徽省内本土白酒品牌众多，省内品牌市占率约66%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒在徽酒品牌中呈现‚一超双强‛的竞争格局。安徽省白酒主流价位带为100-300元区间的中高端价格带，容量占比40%，其中，本土品牌壁垒坚实，放量不断崛起；100元以下大众价格带容量占比约34%，规模不断萎靡；高端价格带上，茅五双寡头竞争格局稳定。同时，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，提前进行产品卡位竞争。 公司不断求变，股权激励有望再添动能。在渠道上，公司加快渠道扁平化改革，成立费用池完善市场运作。作为‚盘中盘‛模式的鼻祖，面对大商制下渠道下沉力度不足等问题，公司于2019年进入‚管理规范年‛，对公司进行全面调整，2023年成立中间经销公司，以小商深度分销为主替代大商制；成立费用池，运作市场费用投放，逐渐过渡到厂方为主导，经销商负责配送的模式。在产品上，兼香赛道持续发力，品牌影响力不断提升。口子窖作为最早参与兼香品类标准制定的白酒企业，于2021年推出兼香518战略单品，2023年推出兼系列新品，未来在兼香型白酒发展突破品牌瓶颈后有望迎来高速放量。股权激励增强改革势能。自2015年上市至今，公司于2020年首次推出回购方案，2021年4月9日回购期限届满；23年3月16日公司公布股权激励计划，以22年为基数，对应23-25年营收及归母净利润增速分别为15%、13%、15.4%； 我们认为此次公司激励考核方案可达性强，整体符合预期，本次激励落地有望为公司改革再添动能，在强化省内区域销售推行小商深度分销模式的同时，也可以促进兼系列顺利迭代和产品结构优化完善。 盈利预测：公司作为安徽白酒品牌代表之一，随着疫情管控的不断优化，疫情影响消退后，省内白酒消费升级确定性较强，23年以来消费场景反弹明显，从消费场景的角度来看公司有望迎来快速复苏。从公司的角度来看，口子窖聚焦于兼香品类发展，公司新品有望凭借较强的酒质以及高渠道利润实现快速放量，产品结构将实现持续提升。 我们预计2023-2024年公司分别实现营业收入60.21/67.40亿元，同比增长12.01%、11.93%，实现净利润21.03/23.92亿元，同比增长15.02%、13.72%；对应EPS分别为3.50、3.99元。当前股价对应未来两年估值为20倍、18倍。首次覆盖，给予‚买入‛评级。 风险提示：新冠疫情反弹导致白酒消费增长不及预期风险、食品安全风险、原材料涨价，成本上升的风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、兼香白酒典范，发展历史悠久 公司历经四阶段发展，整体稳定向上 口子窖历史悠久，起源于黄淮腹地的濉溪县口子镇，因地得名。当地四季分明，雨水充沛，温润的自然气候孕育了适合酿酒的五谷原粮，以及微生物菌群，结合公司‚三多一高一长‛为核心的真藏实窖工艺体系，铸就了公司独特的兼香香型。公司前身为1949年创立的国营濉溪人民酒厂，1997年濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团；1999年公司创新推出兼香型特色的口子窖5年，并结合盘中盘模式开拓高端酒市场； 2002年口子集团联合其他发起人，成立（原）口子酒业股份有限公司； 2006年口子集团国有法人股转让给管理层，MBO后改制转变为民营体制；2008年引进高盛作为战略投资者；2015年登陆上交所上市；2021年公司改革节奏提速、力度加大，并推出次高端单品兼香518，开启发展新征程；2022年公司成立合肥营销中心，且口子窖10年型、20年型全面完成升级，口子窖兼10、兼20、兼30于2023年2月21日焕新上市，积极探索商业模式变革之路。 图表1：公司发展历程 阶段一（1997-2005）:推出核心单品并创造‚盘中盘‛营销模式 1997年在淮北市政府主导下，濉溪口子和淮北口子合并成立口子集团，结束了两厂长期内耗斗的斗争局面，合并之后，针对之前的200多个条码开始进行产品结构性调整，聚焦产品体系，逐步形成了以‚口子窖‛为主、‚老口子‛、‚口子坊‛和‚口子酒‛为辅的新的产品体系；1998年，口子窖为顺应省内白酒价格带的升级，推出自主研发的主力产品口子窖5年，定价68元/瓶，当时安徽市场上白酒的价格普遍还在30-40元左右，不难看出，口子窖五年从上市之初所瞄准的就是省内的中高档市场；随后公司创新性利用盘中盘模式，将餐饮终端细分为ABCD四类，通过A类高档酒店终端影响意见领袖，再通过意见领袖培育，从而影响更多消费者，以小盘带动大盘拓展口子窖的省内外白酒市场。口子窖5年与‚盘中盘‛模式的结合使得口子集团2000年扭亏，开始恢复性增长，盘中盘的诞生，直接推动徽酒形成了古井贡、口子窖、迎驾贡等一大批知名品牌并起的格局，推动了徽酒蓬勃发展时代的到来；此外公司开始执行走出安徽的战略决策，选择与合肥人口规模相当、政商务饮酒价格带相当、竞争格局相当的城市，通过盘中盘模式迅速占领省外高地市场消费者心智，省外拓展取得阶段性成功。 图表2：盘中盘模式 阶段二（2006-2014）：民营改制后打造口子窖年份系列，三公消费政策导致营收有所下降 随着盘中盘模式的成功，各地酒企纷纷引入盘中盘模式并加以改进，公司省外市场份额被积压，同时安徽白酒主流价格带持续升级，公司选择将重心转移至省内，顺势推出口子窖10年、20年增加高端酒的产品以提高高端市场的占有率；2008年引进高盛作为战略投资者，原口子股份变更公司形式为有限责任公司并继续推出口子窖6年补全产品价格带； 2011年口子有限整体变更设立口子酒业股份，并推出口子窖30年型，进一步完善高端产品序列。2012年以来白酒行业进入深度调整阶段，多数酒企营收出现明显下滑，古井、口子窖凭借产品及渠道优势在省内地位保持稳定。 图表3：2012-2014徽酒营收变动（亿元） 阶段三（2015-2019）：公司上市，迎来高速发展期 2015年，公司登陆上交所，成为安徽第4家白酒上市企业。上市至今，公司经历了高速发展，积极深化渠道改革以及产品线拓展。2017年，在京东和天猫开通线上平台，丰富销售渠道，且营收达到36.03亿元，超过迎驾成为第二大徽酒企业。随着省内居民消费能力的增强，主流价格带继续上移，2019年推出初夏/仲秋珍储，丰富200-400元价格带。 2015-2019年公司营收从25.84亿元增加至46.72亿元，CAGR为15.96%，净利润从5.30亿元增加至9.32亿元，CAGR为15.16%。 图表4：公司17年营业收入超越迎驾 图表5：2015-2019年公司业绩稳定增长 阶段四（2019至今）：疫情影响业绩下滑，公司积极进行战略调整 2020年因疫情影响，公司营业收入为40.11亿元，同比下降14.15%，归属上市股东净利润为12.76亿元，同比下降25.84%。公司针对疫情积极进行战略调整，渠道变革不断加快，在战略方向上聚焦全国市场战略布局，围绕‚团购渠道为主渠道、政商务用酒为主产品‛两个战略要点，深入推进营销变革，稳步提升省内市场，同时加快建设省外市场； 在市场建设上加快完善以团购渠道为主、传统渠道为辅的渠道结构；在队伍管理上持续优化经销商结构，加强营销队伍管理；在要素支持上加大市场投入力度，做到产品、渠道、政策精准匹配。 另外公司2021年推出创新大单品兼香518，作为公司重点发展的创新单品，兼香518主要投放于团购渠道，定位次高端市场，填补公司占位空白。目前安徽省内主流价格带为100元-300元区间，在此区间口子窖有5年型、6年型、10年型、初夏珍储等，产品丰富，可以看出公司随着省内消费升级的同时积极进行产品创新。在此基础上，口子窖在300元以上价位进行较为完善的布局，如口子窖20年型、30年型、兼香518等，这将成为口子窖继续提高价格带占领高端酒市场的重要力量。2023年2月21日，口子窖兼10、兼20、兼30产品焕新上市，对产品价格、外观和品牌进行了全面升级，在推进高端化战略过程中迈出了关键一步。 核心高管持股比例高，利益与公司深度绑定 公司是白酒上市公司中为数不多的纯民营公司之一，2020年荣登安徽民营企业百强榜，民营公司具有经营自主性高、管理决策灵活的突出优势，可以充分调动管理层的积极性。公司实际控制人为徐进先生和刘安省先生，二人为公司前两大股东，作为目前公司的董事长与总经理，徐进自1997年在公司任职高管至今，截至2022年第三季度持股比例持股18.26%，是目前公司的第一大股东，第二大股东为刘安省，自1997年至2020年在公司任职核心高管，截至2022年第三季度持股比例为11.66%，持股比例较上期不变，股权结构稳定。 在2002年原口子股份设立时，刘安省、徐进分别持股4%与3%。在2004年至2006年期间，公司先后共进行四次股权转让，转让股份给徐进、刘安省、黄绍刚、段炼等多人，成功转为民营体制。2008年改制之后，进行了两次股权转让，分别为、淮北顺达糖酒转让其股权给淮北顺达商贸，高盛GSCPBouquetHoldingsSRL增资21500万元，并向徐进等35名股东购买其持有的4.717%股权。2015年第七次股权转让后，刘安省、徐进分别持股20.29%与14.79%。截至2022年第三季度，公司前十大股东共持股48.27%。 图表6：公司历次股权转让情况 图表7：公司前十大股东（截至2022Q3） 公司高管团队合计持股比例40%以上，持股充分且数量较大，股东与管理层利益深度绑定，利于公司长期发展。在公司的董监高中，除了少数几位高管是2000年之后加入之外，其他管理人员均为1997年公司合并之后任职至现在，公司的高级管理人员均在职多年，大多在公司任职20多年，团队多年来比较稳定。公司主要管理团队中主要成员多年以来一直就职于公司，在白酒行业经营多年，经历过白酒行业发展的起伏，对行业的特点和发展规律有较深刻的理解。同时，公司管理层具有丰富的生产、销售管理经验，对白酒企业的经营特点认识深刻，拥有良好的管理能力。公司领导层中具有多位白酒工艺专家，其中董事长兼总经理徐进先生是全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会主任委员，董事张国强先生是国家一级酿造师、国家一级品酒师、首届中国酿酒大师，董事、副总经理兼董事会秘书徐钦祥先生是首届中国白酒工艺大师、第三届中国酿酒大师，对白酒酿造和品评有着独特的见解和深厚的底蕴。 图表8：公司高管团队合计持股比例40%以上（截止至23年9月30日） 公司股份回购完成，拟用于股权激励，激发员工动能。公司于2020年4月21日公告称拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，用于后期公司股权激励计划。回购资金总额不低于人民币1亿元，不超过人民币2亿元；回购股份的价格为不超过人民币50.00元/股。2021年4月回购完成，实际回购313.4万股，均价47.52元/股（不含交易费用）。 目前激励计划的时间和具体方案尚未确定，我们认为后续激励计划的推出有助于进一步激发核心员工动能。 图表9：公司股权回购激励人心 兼香型代表企业