数量化专题报告：增量资金难觅，TMT板块趋势仍在

宏观预期主导的交易阶段暂时结束，市场结构性机会凸显。随着3月份美联储降息25bp，美联储态度与市场预期逐渐一致。而国内经济弱复苏的现实和5%的GDP增长目标也被充分定价，预期的提振需要经济交出强复苏的数据，短期之内难以实现。因此宏观预期主导的阶段暂时过去，市场从分歧走向一致的过程中选择TMT板块作为主线。 尽管TMT板块放量使得市场成交额来到万亿水平，但从微观层面来看难以迎来显著增量资金。复盘历史反弹行情，北上资金流入和融资成交、基金发行规模提升提供了重要的增量资金，拆分来看北上资金流大幅流入往往伴随中国经济增长预期升温，当前弱复苏的预期下外资持续流入的难度较大。统计发现2021年中规模最大的20只股票基金至今持有回报率平均约为-18%，而基金申购潮常发生在赚钱效应显著的阶段。综合来看短期内市场很难见到增量资金，系统性机会较小。 交易拥挤不代表趋势的终结。近期市场成交额过于集中在TMT行业，热门板块的换手率和短期筹码盈利水平均达到过去三年较高位置。 然而拥挤度的化解通常有两种方式，一是拥挤行业股价的趋势反转，常伴随景气度和预期的恶化作为驱动，比如2021年初茅指数的见顶。 二是热门赛道内个股的轮动，此时景气度预期往往延续，比如2021年7月份之后的新能源板块，综合判断当前TMT板块演绎更像后者。 1.宏观预期渐稳，A股进入存量博弈 在2月份报告《外资流入提振风险偏好，关注TMT机会》中我们指出外资流入后提振风险偏好，场内融资有望上升成为增量资金。时至今日微观资金层面和市场预期都发生了较大的变化，本报告从微观结构探讨当下的市场风格演绎和未来资金层面变化。 1.1.宏观预期交易阶段暂时结束 随着3月份美联储加息25bp的落地，海外预期的博弈也短期降温，根据点阵图给出的指引2023年末联邦基金利率适当水平的预测中值为5.1%，2024年末为4.3%，2025年末为3.1%，美联储和市场的预期基本达成一致。 国内投资者对于中国总量经济政策和经济增长的预期，在政府提出5%的全年GDP目标后也已经被市场充分交易。整体来看宏观预期逐渐平稳，对A股而言长达几个月的宏观预期主导行情暂时告一段落，未来股价的驱动力更多地来自于微观业绩和预期的变化。因此在微观筹码层面体现为分歧下降，逐渐开启趋同交易模式。 图1：美联储加息点阵图 大宗商品价格最直接反映出经济增长预期变化，对十几种工业品期货价格进行跟踪发现，3月份大宗商品期货价格整体下跌，并且远期贴水幅度增加，代表市场对远期经济增长信心的走弱。 图2：工业品期限结构显示宏观预期走弱 1.2.轮动速度高位回落，整体成交平淡 本周全A日均成交额10010亿，环比上周的日均8820亿增加约1200亿，而分行业来看，增量成交几乎全部在来自于TMT行业，其他行业的成交额变化较小。然而成交额放量并非市场有显著的增量资金入场，更多地是部分行业赚钱效应凸显后吸引存量资金调仓换股。 从换手率的角度，3月份万得全A日均换手率在1%的水平，而2020年至2021年多数时间内处于1.5%的换手水平。当前市场换手率处于过去三年15%分位。 图3:成交额放大主要来自于TMT行业放量 图4：从换手率衡量全市场整体成交仍然平淡 2月份市场对经济复苏的强弱存在较大争议，所以周期股、消费和成长板块轮番上涨，而随着两会对经济增长目标的定调以及高频经济数据的披露，多数投资者逐渐认可弱复苏的经济状态。此前过高宏观预期的落空使得周期股和消费阶段性回调。从我们构建的行业轮动速度指数来看，3月初市场的轮动速度达到历史较高水平，两会之后逐渐降速，ChatGPT成为市场最突出的主线。 图5：行业轮动速度从高位回落 2.市场短期内难见增量资金 2.1.3月份市场缺乏增量资金 自从1月份外资大幅流入后，近期市场增量资金有限，反应在股价上就是轮动速度加快，板块之间呈现跷跷板效应。2月份市场融资成交活跃度有所提升，但是3月份融资余额上涨乏力，公募基金新发规模近期回温，但体量仍然处于低位。此外IPO和产业资本减持形成的抽血效应相对稳定，并未出现大幅波动。 图6：2月份以来A股增量资金不足 从资金角度复盘2019年初，2020年疫情爆发，2022年4月底几次股市的底部反弹过程，外资往往在风险因素解除后大幅回补，但是大级别反弹往往伴随融资活跃度提升，基金大幅发行等资金层面的“二级火箭”，否则市场容易陷入存量博弈阶段。而增量资金的出现依赖于“超预期”因素的出现，比如经济增长强劲拉动风险偏好提升，吸引外资流入，或者总量货币政策进一步宽松等。 2.2.大级别反弹需要资金层面的“二级火箭” 下图为2019年初市场反弹时的微观资金表现，北上资金从开年即大幅加仓食品饮料和电子板块，2月份开始场内融资成交活跃度提升，3月份随着市场整体热度提升，以科技和消费为标签的新发基金增加，但由于经历了一整年的下跌，基民赚钱效应较弱因此基金发行规模仍然有限。 图7:2019年初反弹各类资金变化 2020年3月份美联储宣布无限QE后流动性危机缓解，北上资金率先回补新兴市场，随后融资成交活跃度提升，以白酒医药和半导体为代表的核心资产很快收复前期下跌，基金的赚钱效应显著，因此基金发行也很快大幅上行构成市场上涨的二级火箭。 图8:2020年4月份市场资金变化 2022年5月底随着疫情短暂结束复工复产节奏的推进，外资回流A股市场，此前大幅下跌导致融资盘发生强平，所以融资成交在此轮反弹中剧烈反弹，自从年初下跌以来，新能源板块跌幅达到40%，医药和白酒基金平均跌幅达到30%，即便此轮反弹新能源回补年内跌幅，但基民情绪仍然难以出现改善。 图9:2022年6月份市场反弹资金变化 2.3.短期增量资金不容乐观 北上资金的净流入与中国经济增长预期相关性强，而与美元指数、美联储等因素相关性较低。回顾外资大幅流入时期，均伴随着对中国经济增长预期的抬升，而大幅流出经常为全球风险事件爆发和中国经济增长预期的下行。 比如在2019年初中美关系缓和并且经济短期超预期复苏，外资大幅加仓A股，2020年3月份国内疫情逐渐恢复，海外流动性危机解除。受国内疫情和相关政策影响，外资普遍调低中国经济增长预期，2022年10月份外资大幅流出，此后随着防疫政策优化和逆周期调节政策的出台，外资在2023年1月份大幅流入，通过中国企业经营状况指数可以看到截止2月份已经大幅回暖，该指数已经处于过去5年的较高位置。结合此前分析，5%的经济增长目标使得投资者下调对中国总量经济增长的预期，从周期股和大宗商品的走势可以看出价格对预期已经反应比较充分。在经济出现强复苏的信号之前，北上资金持续大幅流入的难度较高。 1109057 图10：北上资金总在经济预期提升时大幅流入 本轮反弹建立在市场持续大幅下跌的基础之上，尤其是基金在2020年和2021年大规模新发和认购，我们选取2021年6月底规模最大的20只股票型基金，对其净值表现进行统计发现，2021年6月底至今平均收益率为-18%左右，其中仅有1只为正收益。从此判断基民赚钱效应较弱，而历史上的大幅申购潮常常伴随较好的赚钱效应，短期内来自基民的增量资金仍然有限。 图11：过去两年入场的基民多数仍为负收益 3.从微观结构看TMT仍然是阻力最小的方向 由于市场增量资金不足，存量资金博弈的结果就是切换较快，但是随着宏观预期的不确定性消失，存量资金的预期也会趋于一致。从机构的仓位探测来看，TMT板块处于持续加仓的过程，新能源等前期重仓板块被减仓。并且从市场微观结构的角度，TMT从市场的高度分歧中脱颖而出，短期内动量效应比较显著，板块赚钱效应较好，横向比较仍然是上涨阻力最小的方向。 3.1.市场从高度分歧走向一致 从定量的角度刻画市场分歧到一致的过程。尽管市场中有周期、消费、成长、金融或者按概念划分的较多板块，但总体我们可以将他们分成左侧跟右侧两类行业。 右侧行业的定义为市场关注度较高，过去一段时间具有超额收益的板块，相应的把跑输市场的板块定义为左侧行业。根据这个定义无论是牛市还是熊市或者震荡市都时刻存在左侧跟右侧行业，即便是2014年的全面大牛市中，食品饮料等消费行业受关注度相对较低股价大幅跑输市场，属于被动跟涨的左侧行业。 利用申万二级行业指数，根据当前指数点位相对于N日移动平均线的位置划分为左侧跟右侧行业，并且将状态发生切换的行业个数定义为行业轮动速度。 利用2010年以来的数据进行回测发现，右侧行业在多数时间内获得超额收益，因此在短周期的业绩考核下，配置右侧行业是更优的选择。行业轮动速度与右侧行业的超额收益之间存在紧密联系，当行业轮动速度较快时，各行业的超额收益反转效应增强，比如2022年8月份之后市场缺乏主线，行业轮动速度达到较高水平。在11月份随着防疫政策调整和逆周期调节政策的出台，出行链、可选消费和大宗等顺周期行业股价领涨，行业轮动速度迅速下降，短暂修复后市场对经济复苏强度进行博弈，1月下旬开始轮动速度再次提升。结合此前分析，宏观预期波动阶段暂时结束，轮动速度将从历史高位逐渐下降，以ChatGPT为代表的右侧行业短期内将获得超额收益。 图12：预期从分歧到一致右侧行业有望延续超额收益 此外如果市场筹码过度追求某个板块，使得其获利盘迅速增加，也容易导致技术性回调，我们将最近N日超额收益最显著的前10个申万行业定义为市场标杆行业，该类行业的交易筹码往往具有较高的同步性，截止2023-3-24，市场的标杆行业为ChatGPT相关的计算机、游戏、院线等子行业，左侧行业集中在新能源和周期制造业中。 图13：当前典型的左侧行业和右侧行业 从标杆行业的成交额占比来评估情绪过热程度，即研究中常用的拥挤度指标，当前标杆行业成交额占到全A股20%以上，处于历史较高位位置。 但是回顾历史发现，高拥挤状态的化解有两种形式，一种是抱团股的下跌，比如2021年初茅指数在经历极致的抱团后转为下跌趋势，此过程往往伴随景气度的拐点，因为2021年开始经济活动整体开始走弱，对应消费行业的景气度也逐渐下行。 第二种化解方式是抱团赛道内的个股轮动，比如2021年7月份以宁德时代为代表的新能源主赛道个股成交高度拥挤，而由于行业处于高景气的预期并未发生改变，所以资金逐渐寻找赛道内的其它细分行业，资金在赛道内的扩散也化解了成交高拥挤状态。 当前市场状态更可能转为换个股不换赛道，因为市场预期刚转向一致，并且ChatGPT是一个受众面宽并且资金容纳量大的概念，满足资金换股的需求，因此当前并不建议追高涨幅过大的tmt个股，而应该关注股价滞涨且有望受益于人工智能降本增效的公司。 图14：当前行业成交拥挤度较高 3.2.机构持续加仓TMT 基金仓位探测发现近期公募基金持续加仓TMT，减持新能源板块和地产链。今年以来新能源板块市值占比下降1%，基金持仓下降约2%，3月中旬以来呈现加速减持的现象。公募基金的仓位变化与板块景气度时序变化相关性较强，当前新能源行业盈利增速回落，基金持仓仍然处于中高位置，从跟随资金的角度分析应该低配新能源行业。 图15：机构加仓TMT减仓新能源 图16：消费地产链等顺周期板块3月中旬开始被减仓 4.风险提示 经济复苏强度超预期可能引起风格切换；地缘政治、海外银行流动性危机；欧美经济衰退速度过快不利于出口。