军工行业双周报：国资委鼓励“做强做优做大”，军工央企国改增效在即

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 行业研究报告● [Table_IndustryName] 国防军工 [Table_ReportDate] 2023年03月26日 [Table_Title] 行业深度报告模板 国资委鼓励“做强做优做大”， 军工央企国改增效在即 —军工行业双周报 军工行业 [Table_InvestRank] 推荐(维持评级) 核心观点: [Table_Summary] ⚫ 国资委以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大。3月20日，国资委党委召开扩大会议。会议强调，以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大。“做优做强做大”军工央企是一体化国家战略体系落实到微观层面的具体措施：1）做优：国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，要求央企提质增效、加强研发，对军工央企经营质量有了更高的要求。2）做强：当前国际环境矛盾突出，美国以视我国为首要战略竞争目标，我国作为军事军贸大国，内销以及外贸的武器装备都应具有国际竞争力。3）做大：做大公司规模，可以包括营业收入、资产总额、利润水平。军工央企作为国防军工的“排头兵”，起到对细分领域的引领作用，支持中央军企做大，可有利于优化军工产业链资源配置，以实现国防军工领域资源的纵向整合、横向贯通，实现军工产业高质量发展。 ⚫ 国改进入深水区，多措并举推进军工集团改革。在国改的路径方面，除了资产注入外，军工企业也可通过引入战略投资者、引入基金、和员工持股等多种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。随后改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破。我国正探索中国特色估值体系，从价值发现维度，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量将稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式实现价值重估。基于此，“大院所、小平台”类军工央企上市公司将受益。军工集团国改预期持续兑现，建议两维度布局：1）资产证券化提升预期；2）公司治理改善预期。 ⚫ 投资建议：业绩窗口期已至，黎明就在前方。短期看，首先，行业订单不明朗、重点型号降价、Q1业绩预期偏弱等估值压制因素基本price in；其次，五年装备采购计划中期调整带来的军工大订单Q2或可见。随着财报业绩和型号降价落地，板块预期将迎边际改善；再次，行业复工复产叠加行业招投标有序重启，Q2订单落地将推动板块业绩快速回升；中期看，23年作为“十四五”承前启后的一年，军工板块预期分化明显，无人机、远程火箭弹、战略弹、北斗三、网络安全和陆军等新领域或前期非优先领域景气度有望走高/回升。 ⚫ 23年“轻赛道，重个股”，建议“五维度”配置：1）新域新质，无人装备领域包括中无人机、航天电子、晶品特装；远火装备北方导航、中兵红箭；军工网络安全供应商邦彦技术；军工检测提供商思科瑞；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、西部超导、中航光电、宝钛股份；3）导弹/北斗三产业链，包括航天晨光、新雷能和海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光;5）国企改革对业绩增长改善标的，包括中航电测、国睿科技、航天发展和中航电子等。 ⚫ 风险提示：“十四五”装备采购规划和军工改革不及预期的风险。 [Table_Authors] 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 分析师 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 行业数据 2023.03.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 [Table_Research] 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、 国资委鼓励“做强做优做大”，军工央企国改增效在即 3月20日，国资委党委召开扩大会议。会议强调，要努力为提高一体化国家战略体系和能力多作贡献，积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大，指导中央企业立足自身所能积极支持国防军队建设，助力实现国家战略能力最大化。 我们认为，“提高一体化国家战略体系和能力”是在当前国际环境下的必然选择，也是我国对国防建设的宏观要求。“积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用”，是对一体化国家战略的目标分拆。在微观层面，着重强调了军工国企布局融合、资源整合、力量凝聚的改革思路。 “做优做强做大”军工央企是一体化国家战略体系落实到微观层面的具体措施： • 做优：国资委将中央企业经营指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”，要求央企提质增效、加强研发，对军工央企经营质量有了更高的要求。 • 做强：当前国际环境矛盾突出，美国以视我国为首要战略竞争目标，我国作为军事军贸大国，内销以及外贸的武器装备都应具有国际竞争力。只有提高我国军工企业的科技水平和创新能力，我国整体军工水平方能进一步提升。 • 做大：做大公司规模，可以包括营业收入、资产总额、利润水平。军工央企作为国防军工的“排头兵”，起到对细分领域的引领作用，支持中央军企做大，可有利于优化军工产业链资源配置，以实现国防军工领域资源的纵向整合、横向贯通，实现军工产业高质量发展。 国改进入深水区，多措并举推进军工集团改革。在国改的路径方面，除了资产注入外，军工企业也可通过引入战略投资者、引入基金、和员工持股等多种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。随后改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产IPO等。我们认为“国企改革”有望成为后续军工板块投资的重要主线之一，估值体系或将重塑。 表 1军工企业混改模式 混改模式 主要内容 典型案例 引入战略投资者 一般是指专业的行业或财务投资者，这些投资者拥有丰富的投资与整合经验，除了能够给国企提供资本外， 还能够提供市场准入、产业关联、资本市场和管理等方面的经验。 合肥江航、 中核新能源 引入基金 一般是指风险投资基金或产业投资基金，大多由中央政府或地方政府设立而成，旨在发挥政府财政的杠杆效应，吸引和引导更多的社会资金投资于战略或新兴领域。 湖南航天 资产证券化 资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化是国企实现混改的重要路径。 中国动力 整体上市或 核心资产上市 国企上市可以提供更好保护国有资本产权的法律机制，还可以提供更为制度化的组织框架，进而提高国企公司治理的标准化与透明度。 中航沈飞 中航电测 员工持股、股权激励 目的是为了创造资本所有者与劳动者的联合体。在当前的国企混改实践中，员工持股更多是作为一种配套措施推动国企混改。 中航光电 振华科技 资料来源：《军民两用技术与产品》、国资委官网，中国银河证券研究院整理 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 我国正探索中国特色估值体系，从价值发现维度，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量将稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式实现价值重估。基于此，“大院所、小平台”类军工央企上市公司将受益。 军工集团国改预期持续兑现，建议两维度布局： （1）资产证券化提升预期，当前我国军工集团资产证券化率依然有限，提升空间较大，未来注入预期有望走高，建议关注“大集团/院所，小平台”，推荐天奥电子（002935.SZ）、航天发展（000547.SZ）、中国海防（600764.SH）、北化股份（002246.SZ）、北方股份（600262.SH）和中瓷电子（003031.SZ）等。 （2）公司治理改善预期，关注激励机制有望破冰的军工央企，推荐国睿科技（600562.SH）、七一二（603712.SH）、中航电子（600372.SH）等。 表 2“大集团、小平台”概念标的 军工集团 上市公司 公司业务 上市平台 航天科技 中国卫星 国内小卫星龙头 航天五院（中国空间技术研究院）宇航产业上市平台 航天机电 新能源光伏、汽车热系统、军民融合产品 航天八院唯一上市平台（战术导弹、运载火箭、应用卫星、载人飞船、深空探测等） 航天动力 泵及泵系统、流体计量与通信系统、液力传动系统和化工生物装备 航天六院的唯一上市平台（运载火箭主动力系统、轨姿控动力系统、空间飞行器推进） 航天科工 航天电器 高端连接器、继电器 航天十院唯一上市平台（地空导弹武器系统） 航天发展 电子蓝军龙头和网络安全国家队 航天科工一院上市平台 航空工业 中航电子 军民用航空机载系统供应商 航空机载产品整合平台（体外6家优质研究所） 中国电子 振华科技 新型电子元器件、光电机一体化设备、通信整机 新型电子元器件上市平台（电力自动化控制系统、新型电子元器件） 中国船舶 中国船舶 军民船总体+海工装备生产商 核心军民品主业上市平台 中船防务 综合性海洋与防务装备 集团旗下上市平台 中国动力 高端动力装备 动力资产运作平台 中国海防 海军军用通信声呐装备 电子信息产业板块相关上市平台 中船应急 应急交通工程装备 应急产业上市平台 兵器工业 北方股份 非公路矿用车及零部件研发 北重集团上市平台（非公路矿用车及其零部件研发） 北化股份 防护器材和硝化棉的研制 火工品上市平台 光电股份 陆军装备光电总体 北方光电集团上市平台 兵器装备 中光学 微显示投影系统光学元件 兵装集团光电板块唯一上市平台（光电防务、光电材料与器件等） 中国电科 国睿科技 空管、气象雷达系统、轨道交通控制系统 中电科14所产业化整合平台（高端雷达装备、信息化装备） 天奥电子 军用时间频率龙头企业 中电科10所上市平台（综合性电子技术研究所） 普天科技 信息网络建设服务及产品 网络通信子集团唯一上市平台（军工电子装备、网信体系） 电科芯片 硅基模拟龙头 声光电集团的主要上市平台 四创电子 空管、气象雷达系统 博威子集团唯一的上市平台（军事雷达电子仪器、信息产业） 中瓷电子 电子陶瓷产品龙头 中电科13所上市平台 国博电子 有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路 中电科55所上市平台 资料来源：中国银河证券研究院整理 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 二、 行业数据跟踪 （一）周行情 本周上证综指报收3,265.65点，周涨跌15.11点，涨跌幅0.46%；沪深300指数报收4,027.05点，周涨跌68.23点，涨跌幅1.72%；中信国防军工指数涨跌幅2.76%，位列30个一级板块涨跌幅第13位。 图1上周中信一级行业指数涨跌幅情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 国防军工三级行业中,兵器兵装、航空军工、航天军工及其他军工均有所下跌，涨跌幅分别为0.80%、2.72%、2.31%及0.69%。 图2上周中信军工三级行业指数涨跌幅情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 行业研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 5 个股方面，上周国防军工行业涨跌幅前三的分别是景嘉微（+40.05%）、国瑞科技（+19.29%）、欧比特（+14.78%）。涨跌幅最小的三支股票分别为抚顺特钢、富吉瑞和炼石航空，涨跌幅分别为-18.98%、-11.30%和-9.20%。