社交广告收入强劲增长，AI有望成为增长新乘数

公司发布四季度业绩报告。4Q22公司实现营业收入1449.54亿元，同比+0.55%；Non-IFRS净利润为297.11亿元，同比+19.42%；2022年公司实现营业收入5546亿元，同比-0.99%；Non-IFRS净利润为1156.49亿元，同比-6.57%。 ►高增 业绩符合预期，持续降本增效，社交广告同比 4Q22公司实现营业收入1449.54亿元，同比+0.55%。其中1）4Q22公司实现游戏收入418亿元，同比-2.34%，占总收入比29%，我们判断产品前期上线节奏受版号政策抑制，但海外及端游收入的增长抵消了行业逆风对国内手游流水的负面影响；2）社交网络收入为286亿元，同比-1.72%，传统音乐直播、游戏直播收入下滑，但部分被视频号直播打赏及腾讯音乐会员收入增长抵消；3）广告收入为246.60亿元，同比+14.70%，其中社交广告收入同比+17%至214亿元，引流至视频号及小程序的广告已占微信广告收入的三分之一；4）FBS收入为472.44亿元，同比-1.49%，主要系四季度线下支付频率受疫情影响而降低。 138640 降本增效策略下成本控制有力，Non-IFRS净利润 +19.42%至297.11亿元。云业务减亏收效显著，FBS业务毛利同比+7pct至33%；销售费用同比-47.36%至61.15亿元，销售费用率同比-3.84pct至4.22%，营销开支控制有效。 ►我们认为一季度业绩修复在望，重点关注新游储备及视频号 1）版号放开驱动游戏业务修复，公司储备管线中重点关注《DNF》手游：2023进口版号及三月版号审批名单中多次出现日韩IP及二次元题材，进一步验证游戏行业产品供给改善趋势。公司储备中重点关注《DNF》手游，我们判断随着日韩IP解禁、端游改名并下架个别素材，手游有望实现版号变更，目前《DNF》手游已在韩国取得较好成绩，我们将其视作本年增量流水的重要驱动。 2）广告业务供需两端均有显著回暖，重点关注视频号及微信小游戏带来的增量：视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势，四季度以来广告库存快速打开，我们看好消费复苏逻辑下快消品及高端消费的广告投放需求回升，信息流广告收入有望保持强劲增长；我们判断2022年起微信小游戏逐步成为重要营销渠道，游戏行业整体供给回升会进一步驱动买量需求增长。预计广告收益将随微信生态完善加速兑现。 场景及技术积累兼具，AI有望成为增长新乘数 1）公司坐拥海量用户及社交数据资源，具备独立开发类ChatGPT应用的能力，相关技术已经应用于广告业务。公司广告多媒体AI团队独立研发的“混元”AI大模型覆盖计算机视觉、自然语言处理、多模态内容理解、文案生成、文生视频等多个方向，已被广泛应用到广告创作、广告检索、广告推荐等腾讯业务场景中。 2）内容赛道上下游全布局，直接受益于AI赋能。①文娱内容：随着2022年以来降本增效策略持续推行，PCG内容部门成为成本优化的第一线，我们判断“混元”AI大模型的广泛应用能够与公司的运营策略共振，进一步为内容业务去肥增瘦；②游戏：Gcloud团队的自动蒙皮、自动2UV、一站式全流程工具管线Superman等AI相关游戏服务已落地。 3）公司FBS业务线拥有多个SaaS服务软件，我们判断腾讯会议、腾讯文档、企业微信等可对标微软Teams及Office，具备嵌入AI机器人等附加服务的条件，SaaS业务变现有望进一步加快。 投资建议 我们持续关注公司在AI大模型领域的动向，判断社交、娱乐将成为率先落地的场景，研发投入可控，更新2023-2025年营收预测至6216/6659/6958亿元（此前预测2023/2024年为6479/7033亿元），调整归母净利润预测至1572/1831/1964亿元（此前预测2023/2024年为1656/1957亿元），对应EPS至16/19/21元（此前预测2023/2024年为17/20元），参考2023年3月23日375.6港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.15，PE分别为26/22/21倍，维持“买入”评级。 风险提示 新游上线节奏不及预期风险；新游流水不及预期风险； 直播行业监管风险。 1.业务速览：营收持平，社交广告增速超预期 4Q22公司实现营业收入1449.54亿元，同比+0.55%；Non-IFRS净利润为297.11亿元，同比+19.42%，降本增效策略下盈利修复趋势持续。全年口径看，2022年公司实现营业收入5546亿元，同比-0.99%；Non-IFRS净利润为1156.49亿元 ，同比-6.57%。 1.1.游戏业务：端游及海外表现亮眼，测算流水增速转正 4Q22公司实现游戏收入418亿元，同比-2.34%，占总收入比29%。1）分地域来看，海外游戏收入同比+5%至139亿元（排除汇率及子公司影响实际增幅为11%），占收入比+5pct至33%，主要受头部游戏系列《瓦罗兰》《英雄联盟》流水支撑及《胜利女神：妮姬》《战锤40K：暗潮》的成功发行带动；国内游戏收入下降6%至279亿元。2）分平台来看，4Q22公司端游收入同比+8%至115亿元，主要系《瓦罗兰》《英雄联盟》带动；手游收入同比-2%至392亿元，主要系前期流水下降递延所致。3）4Q22公司递延收入减少24.62亿元， 我们假设递延收入变动仅受游戏收入确认影响，测算出当期游戏流水为393.38亿元，增速转正至4%。 全年来看，2022年公司游戏收入同比-2%至1708亿元。1）分地域来看，2022年公司游戏业务海外收入实现165亿元，同比+27.46%，国内游戏收入实现1239亿元，同比-3.82%。2）分平台来看，2022年公司游戏收入中端游收入同比+3.76%至469亿元，而手游收入同比-2.61%至1605亿元。 1.2.社交网络：微信月活保持增长，付费用户数量微降 4Q22公司实现社交网络收入286亿元，同比-1.72%；2022年社交网络收入1167亿元，同比-0.43%。尽管传统音乐直播、游戏直播收入下滑，但部分被视频号直播打赏及腾讯音乐会员收入增长抵消。 微信生态来看，4Q22月活13.13亿人，同比+3.55%，小程序及视频号使用时长分别为去年同期的2倍/3倍，其中小程序年度成交额超万亿。内容付费方面，四季度付费增值服务用户数同比-1%至2.34亿人，其中腾讯视频付费用户数-1%至1.19亿人，主要系内容排播延期所致，但视频订阅收入有所增长。 1.3.广告业务：视频号库存释放，社交广告收入同比+17% 4Q22公司实现广告收入246.60亿元，同比+14.70%，占总收入比17%，外部需求方面，游戏、电商及快消行业广告主投放需求回升，内部供给方面，视频号商业化加速，广告库存快速释放。具体来看，社交广告同比+17%至214亿元，引流至视频号及小程序的广告已占微信广告收入的三分之一；媒体广告收入同比+4%至33亿元，主要系音乐内容广告的变现能力提升所致。 全年来看，2022年公司广告收入同比-6.70%至827.29亿，其中，媒体广告收入同比-19.5%至107亿元，社交广告收入同比-4.28%至721亿元。 1.4.FBS业务：移动支付受疫情抑制，云业务持续降本增效 4Q22公司实现FBS（金融科技及企业服务）收入472.44亿元，同比-1.49%，占收入比33%，主要系疫情爆发短暂抑制了支付活动所致。全年来看，2022年，公司实现FBS收入1770.64亿元，同比+2.83%。 2.降本增效：销售费用显著下行，盈利修复趋势明确 4Q22公司毛利率环比-1.59pct至42.65%，主要系内容成本、云项目部署成本以及服务器带宽成本增长所致，FBS业务毛利率同比+7pct至34%，云业务降本增效逻辑明确。 从期间费用来看：1）4Q22公司销售费用同比-47.36%至61.15亿元，销售费用率同比-3.84pct至4.22%，营销活动成本控制效果显著。2）4Q22管理费用同比上升9.93%至113.88亿元，管理费用率+0.67pct至7.86%，主要系海外子公司的高费用增长推动。但公司降本增效策略仍在持续，我们预计1H23起管理费用将得到有效控制。 3）4Q22研发支出同比增长13.59%至159.26亿元，研发费用率同比+1.26pct至13.59%，考虑到公司云计算业务及产业互联网投入，我们预计未来研发费用仍将上行。 全年来看，2022年公司整体毛利率同比-0.86%至43.05%，毛利率略有下降。其中，增值服务毛利率同比-2%至51%，FBS业务毛利率同比+3%至33%，网络广告业务毛利率-3%至42%。 从期间费用来看，1）2022年销售费用下降28%至292.29亿元，销售费用率同比-1.98pct至5.27%。2）管理费用同比上升19.30%至452.95亿元，管理费用率+1.39pct至8.17%。3）研发支出同比增长18.35%至614.01亿元，研发费用率同比+1.81pct至11.07%。 3.展望：重磅储备上线及游戏业务收入修复驱动 公司盈利修复速度一如预期，预计1Q23起进入收入修复阶段，重点关注新游储备及视频号。 1）版号放开驱动修复，公司储备管线中重点关注《DNF》手游： 2023进口版号及三月版号审批名单中多次出现日韩IP及二次元题材，进一步验证游戏行业产品供给改善趋势。公司头部游戏基本盘坚挺，管线储备丰富，目前储备中重点关注《DNF》手游，我们判断随着日韩IP解禁、端游改名并下架个别素材，手游有望实现版号变更，目前《DNF》手游已在韩国取得较好成绩，我们将其视作本年增量流水的重要驱动。 2）广告业务供需两端均有显著回暖，重点关注视频号及微信小游戏带来的增量：视频号已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容及变现内循环优势，四季度以来广告库存快速打开，我们看好消费复苏逻辑下快消品及高端消费的广告投放需求回升，信息流广告收入有望保持强劲增长；我们判断2022年起微信小游戏逐步成为重要营销渠道，游戏行业整体供给回升会进一步驱动买量需求增长。预计广告收益将随微信生态完善加速兑现。 AI有望成为下一阶段业绩增长的乘数。 公司坐拥海量用户及社交数据资源，具备独立开发类ChatGPT应用的能力。公司广告多媒体AI团队独立研发的“混元”AI大模型覆盖计算机视觉、自然语言处理、多模态内容理解、文案生成、文生视频等多个方向，可将视频和文本等跨模态数据分别做拆解，通过相似度分析，综合考量并提取视频和文本之间层次化的语义关联。目前，“混元”AI大模型已被广泛应用到广告创作、广告检索、广告推荐等腾讯业务场景中。 公司将直接受益于AI内容生产降本增效能力。公司内容业务覆盖游戏、视频、音频、资讯等领域，结合体外投资，基本实现内容赛道上下游全布局。1）文娱内容：随着2022年以来降本增效策略持续推行，PCG内容部门成为成本优化的第一线，我们判断“混元”AI大模型的广泛应用能够与公司的运营策略共振，进一步为内容业务去肥增瘦；2）游戏：Gcloud团队的自动蒙皮、自动2UV、一站式全流程工具管线Superman等AI相关游戏服务已落地。 公司FBS业务线拥有多个SaaS服务软件，我们判断腾讯会议、腾讯文档、企业微信等可对标微软Teams及Office，具备嵌入AI机器人等附加服务的条件，SaaS业务变现有望进一步加快。 我们持续关注公司在AI大模型领域的动向，判断社交、娱乐将成为率先落地的场景，研发投入可控，更新2023-2025年营收预测至6216/6659/6958亿元（此前预测2023/2024年为6479/7033亿元），调整归母净利润预测至1572/1831/1964亿元（此前预测2023/2024年为1656/1957亿元），对应EPS至16/19/21元（此前预测2023/2024年为17/20元），参考2023年