业绩稳健增长，自有管线及引进产品值得期待

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月24日买入三生制药（01530.HK）业绩稳健增长，自有管线及引进产品值得期待核心观点公司研究·海外公司财报点评医药生物·生物制品证券分析师：陈益凌证券分析师：陈曦炳021-609331670755-81982939chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980519010002S0980521120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价7.82港元总市值/流通市值19072/19072百万港元52周最高价/最低价9.10/4.86港元近3个月日均成交额60.49百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三生制药（01530.HK）-疫情影响下经营稳健，毛发健康及CDMO业务快速增长》——2022-09-12《三生制药（01530.HK）-生物制药稳健增长，毛发健康、CDMO空间广阔》——2022-04-06《三生制药-01530.HK-2021半年报点评：生物药稳健回升，蔓迪快速增长》——2021-08-27《国信证券-三生制药-01530.HK-深度报告：生物药根基稳固，蔓迪空间广阔》——2021-07-15《三生制药-01530.HK-2020年报点评：核心产品销售良好，研发管线顺利推进》——2021-04-03疫情影响下业绩仍实现双位数增长。三生制药2022年实现营收68.59亿元（+7.5%），毛利56.72亿元（+7.5%），毛利率维持在82.7%；归母净利润19.15亿元（+16.0%），正常化归母净利润21.63亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22年研发费用减少至6.93亿元（-8.1%），研发费用率为10.1%（-1.7pct）；销售费用为25.80亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至37.6%（+1.2pct）。生物制药板块稳健增长，毛发健康、CDMO业务快速成长。2022年，公司的核心产品特比澳销售33.97亿元（+10.3%），销售稳健增长的同时成功完成医保续约，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。毛发健康板块的核心产品蔓迪实现销售8.91亿元（+48.1%），我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。CDMO业务收入1.66亿元（+49.6%），随着后续产能的逐步释放，CDMO业务有望维持持续增长。管线产品即将进入收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA申请已经获得受理；抗IL17A单抗（608）的3期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗IL5单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组，预计2023年下半年启动3期临床；抗IL4R单抗（611）在中国的特应性皮炎的2期临床已经完成患者入组，预计2023年下半年启动3期临床。风险提示：已上市产品价格下行的风险、生发领域竞争加剧的风险投资建议：维持“买入”评级由于公司的销售恢复好于预期，我们小幅上调公司2023-24年的净利润预测至21.29/23.68亿元（前值19.69/22.33亿元），且新增2025年盈利预测。预计2023~25年公司营收76.55、86.58、97.25亿元，同比增长11.6%、13.1%、12.3%；归母净利润21.29、23.68、26.29亿元，同比增长11.2%、11.2%、11.0%，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)6,3826,8597,6558,6589,725(+/-%)14.2%7.5%11.6%13.1%12.3%净利润(百万元)1,6511,9152,1292,3682,629(+/-%)97.6%16.0%11.2%11.2%11.0%每股收益（元）0.680.790.870.971.08EBITMargin26.7%27.0%27.7%28.6%29.4%净资产收益率（ROE）13.5%14.8%14.6%14.5%14.4%市盈率（PE）10.18.77.97.16.4EV/EBITDA11.6311.610.18.87.9市净率（PB）1.371.291.151.020.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2疫情影响下业绩仍实现双位数增长。三生制药2022年实现营收68.59亿元（+7.5%），毛利56.72亿元（+7.5%），毛利率维持在82.7%；归母净利润19.15亿元（+16.0%），正常化归母净利润21.63亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22年研发费用减少至6.93亿元（-8.1%），研发费用率为10.1%（-1.7pct）；销售费用为25.80亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至37.6%（+1.2pct）。（注：正常化归母净利润的调整包括：a）本金总额为3.2亿欧元于2025年到期的以欧元计价的零票息可转债产生的利息开支；b）与2017年2月及2020年3月授出的购股权及奖励股份有关的开支；c）与三生制药间接非全资附属公司三生国健的员工持股计划下的奖励股份有关的开支；d）有关百泌达在其他无形资产中列示的独家分销权终止的撤销开支；e）视同处置于一家联营公司的投资的收益。）图1：三生制药营收（百万人民币）图2：三生制药毛利（百万人民币）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：三生制药归母净利润（百万人民币）图4：三生制药正常化归母净利润（百万人民币）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：三生制药研发费用（百万人民币）图6：三生制药销售费用（百万人民币）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理特比澳销售稳健增长，医保谈判成功续约。特比澳2022年销售33.97亿元（+10.3%），特比澳的销售占公司总销售的49.5%。按销售计，占中国血小板减少症治疗市场份额为64.8%，而按销量计仅占26.2%。特比澳在22年底成功续约进入新版医保目录，且获得了CSCO指南对于肿瘤治疗所致血小板减少症的A级推荐，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。蔓迪持续快速增长。2022年蔓迪实现销售8.91亿元（+48.1%），市占率达到71.7%。其中，院线端受到疫情的影响，同比微增2%，收入占比约14%；药店端覆盖数量大幅提升，收入同比增长65%，收入占比提升至25%；电商端收入同比增长58%，收入占比为60%。我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。图7：特比澳销售额（百万元）图8：促红素销售额（百万元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：益赛普销售额（百万元）图10：蔓迪销售额（百万元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理研发管线：即将迎来收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA申请已经获得受理；抗IL17A单抗（608）的3期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗IL5单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组，预计2023年下半年启动3期临床；抗IL4R单抗（611）在中国的特应性皮炎的2期临床已经完成患者入组，预计2023年下半年启动3期临床。图11：三生制药研发管线资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物28032150346751837442营业收入63826859765586589725应收款项21471829225225862785营业成本11061188131014641625存货净额691712755869969营业税金及附加00000其他流动资产249208235289306销售费用23242580286432223599流动资产合计77919761115701378816363管理费用12491240136314951640固定资产34404086410840183816财务费用165252211206202无形资产及其他57366099593857785617投资收益00000投资性房地产924663663663663资产减值及公允价值变动00021长期股权投资13211380138013801380其他收入292385439452463资产总计1921321989236592562727840营业利润18291985234727263123短期借款及交易性金融负债150363291268308营业外净收支3928915860(30)应付款项379361393457502利润总额18692274250527863093其他流动负债8901069112312051283所得税费用241366376418464流动负债合计14201794180719312092少数股东损益(24)(7)000长期借款及应付债券24364065406540654065归属于母公司净利润16511915212923682629其他长期负债699729789858937长期负债合计31354794485449235003现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计45556588666268547095净利润16511915212923682629少数股东权益24302438243824382438资产减值准备00000股东权益1222712963145601633618307折旧摊销329366439452463负债和股东权益总计1921321989236592562727840公允价值变动损失00(0)(2)(1)财务费用165252211206202关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(571)790(347)(287)(115)每股收益0.680.790.870.971.08其它(24)(5)000每股红利0.000.260.220.240.27经营活动现金流13853066222125312977每股净资产5.015.315.976.707.51资本开支0(850)(300)(200)(100)ROIC11%10%12%17%20%其它投资现金流(627)(2961)000ROE14%15%15%14%14%投资活动现金流(294)(3869)(300)(200)(100)毛利率83%83%83%83%83%权益性融资00000EBITMargin27%27%28%29%29%负债净变化(79)1630000EBITDAMargin32%32%33%34%34%支付股利、利息0(638)(532)(592)(657)收入增长14%7%12%13%12%其它融资现金流(1220)(1833)(72)(23)39净利润增长率98%16%11%11%11%融资活动现金流(1378)150(604)(615)(618)资产负债率36%41%38%36%34%现金净变动(287)(653)131617162259息率0.0