战略转型成效显著，把握零食渠道变革红利

行业：渠道分流明显，零食专营渠道聚焦高性价比迅速崛起，优秀的上游供应商迎来发展良机。近年来随着线上电商新零售，以及线下生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，休闲零食传统渠道（商超等）被加速分流。而零食专营渠道则凭借高效运转为消费者提供“高性价比”产品，实现快速崛起。纵观中国零食市场的发展，可以发现，能够顺应渠道变革的休闲食品企业往往能够实现快速发展，而近2-3年正是各零食折扣连锁店加速门店拓展的关键时期，我们认为如盐津铺子、甘源食品等优秀的上游供应商正迎来发展良机。 公司：供应链优势显著的“多品牌、多品类、全渠道”休闲食品领先玩家，战略转型成效显著，有望畅享下游渠道变革红利。公司2005年成立，此前主营商超渠道，后由于传统渠道被加速分流，经营压力陡增，于2021年开启全面战略改革：①供应链提效为根本，②聚焦深海零食、辣卤、烘焙、果干、薯片五大核心产品，③打造全渠道销售网络（保持原有商超渠道优势下，重点发展零食店、电商、流通等渠道）。公司致力于为消费者提供高品质、高性价比产品，产品属性与电商、零食专营等渠道高度适配，有望充分享受到当前下游渠道变革的红利。此外，公司拥有优秀的管理团队，且激励充分，为公司的战略改革和长期稳健发展保驾护航。 成长性分析：商超基本盘稳定，电商、零食专营渠道快速发展；规模效应显现、盈利能力有望逐步提高。分渠道看，①直营商超渠道22年已完成部分转经销改革，预计未来营收总量维持稳定；②BC超（经销商拓展）是公司营收和利润的主要来源，营收主要集中在华中，在华南、华东、西南还有较大拓展空间，预计未来保持稳定增长；③零食专营渠道是公司营收增量的主要来源之一，随着下游零食店的快速开店，预计未来2-3年有望快速成长；④电商渠道是公司重点发力渠道之一，随着自播、直播等业务的开展，以及新品的推出，预计未来2-3年有望实现约35%的增长；⑤流通&定量渠道是新拓展渠道，随着招商工作的持续推进，预计未来2-3年有望实现约50%的增长。 同时，随着营收体量扩大、规模效应显现，公司盈利能力有望持续提高。 投资建议：短期看公司有望充分享受下游渠道改革红利、保持较高速增长； 长期看卓越的管理能力叠加优秀的供应链能力助力持续成长。考虑公司零食专营渠道和电商渠道增速超出我们预期，因此小幅上调公司盈利预测（上调幅度约4%），预计公司22-24年收入和利润分别为28.9/35.5/42.1亿元和3.0/4.6/6.0亿元，现价对应PE分别53/34/26X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；食品安全风险；成本价格波动风险。 盈利预测和财务指标 行业：渠道分流加速，零食折扣连锁店聚焦“高性价比”迅速崛起 中国休闲食品市场空间大、集中度低、品类众多 我国休闲食品市场空间大，但集中度低。根据Frost&Sullivan数据，按零售额计算，2021年我国休闲食品市场规模约8251亿元，预计2025年有望达到11472亿元，对应2021-2026年复合增速为6.8%；但CR15仅21,5%，龙头百事市占率仅2.3%，是典型的“大行业、小企业”市场。尽管近年来随着我国居民可支配收入的提高，我国人均休闲食品消费额呈逐年上升趋势，但与经济发达国家/地区相比仍有较大差距——中国休闲食品人均消费额仅约50美元，远低于西方发达国家（如英美人均年休闲零食消费额约400美元）和饮食习惯相近的日本（人均年休闲零食消费额约282美元）和韩国（人均年休闲零食消费额约123美元），与中国香港的141.1美元也有较大差距。随着居民可支配收入的增加、城镇化进程的加快，我们认为我国休闲食品市场仍有较大的发展空间。 图1：预计中国休闲食品市场规模2021-2026年复合增速约7% 图2：2021年中国休闲食品市场集中度仍较低 图4：中国休闲食品人均消费额随着居民可支配收入的增加而增加 图3：中国人均休闲食品消费额尚有较大提升空间 我国休闲食品种类繁多，中国特色休闲食品细分赛道发展前景更佳。目前市场规模最大的细分品类分别为糖果巧克力及蜜饯、种子及坚果炒货、香脆休闲食品； 2021-2026年预计增速最快的细分品类分别为休闲蔬菜制品、调味面制品、种子及坚果炒货；市场集中度较低的行业分别为坚果炒货、烘焙糕点和休闲卤制品。 图5：中国休闲食品各细分品类市场规模变化图（亿元） 图6：中国休闲食品各细分品类年复合增速示意图 图7：中国休闲食品各细分品类市场占比示意图 图8：2018年休闲零食各子行业CR5(%)差异较大 销售渠道加速多元化，零食折扣连锁崛起 近年来，随着电商新零售平台的快速发展，以及线下零食专营店、便利店、生鲜店、商超会员店等多业态的兴起，传统线下（商超等）+线上（阿里、京东等）渠道被加速分流。同时由于疫情下外部环境不确定性加强，居民消费更加理性，更加重视产品性价比，在这种情况下经过多年积淀的零食折扣连锁店快速崛起。 零食行业空间大，品类众多，但具体到某一品类，各厂商之间的产品差异化并不显著，仅少数品牌形成一定的品牌认知，因此上游零食厂商相比于下游渠道普遍相对弱势。因此，下游销售渠道的变革对于零食厂商来说既是挑战也是机遇。纵观中国零食市场的发展，可以发现，优秀的休闲食品企业往往能够快速顺应渠道变革并迅速崛起，如徐福记、旺旺等老牌企业均享受过商超渠道的红利，三只松鼠则把握电商快速发展的红利体量快速增长。因此我们认为随着零食折扣连锁快速发展，如盐津铺子、甘源食品等优秀的产品供应商发展潜力较大。 整体看，我国休闲食品市场的发展大体分为四个阶段： 1978-1995年：需求觉醒，外资零食品牌涌入。需求端，改革开放后，随着我国居民的人均收入的不断提高，温饱之外的饮食需求增加；同时招商引资逐渐成为时代潮流，外资（雀巢、卡夫、百事等）、台资（旺旺、统一等）、港资（徐福记等）休闲零食品牌逐渐进入大陆市场，中国休闲零食市场逐渐觉醒。渠道端，这个阶段是中国商业破立尝试最丰富的阶段，各种商业模式开始涌现，如超级菜市场、自选市场、食品街、连锁超市、百货市场、购物中心等，但整体看渠道以百货和个体零售为主的大流通为主。产品端，以生产工艺较为简单的饼干和糖果巧克力为主，且包装率极低。 1995-2010年：国货崛起，连锁超市快速发展，零食连锁出现。需求端，千禧一代逐渐成长为休闲食品的消费主力，需求更加多元化。渠道端，1995年起，外资连锁超市涌入中国市场（家乐福、麦德龙、沃尔玛等），此后我国本土连锁超市通过学习借鉴国外先进的经营管理经验后也逐渐崛起，连锁商超逐渐成为重要的线下渠道；此外，良品铺子、绝味食品等也开始发力线下的自营/加盟门店；这一时期线下渠道是各厂家的主要竞争市场。产品端，国产品牌逐步成长，香飘飘和优乐美成为冲泡类饮料双雄，洽洽瓜子成为坚果炒货龙头，绝味食品、桃李面包等也都纷纷开始抢占市场份额。 2010-2020年：零食电商兴起，全渠道拓展逐渐成为潮流。需求端，消费者需求进一步多元化，口味、健康、佐餐等需求逐渐增多。渠道端，随着互联网的普及，三只松鼠等零食电商崛起，各企业开始积极布局线上；2015年后，随着线上红利逐步消失，新零售兴起，线下消费体验重提，线上线下均衡发展逐渐成为行业认可的渠道拓展战略。产品端，随着居民可支配收入的提高，产品多样化及升级成为主旋律。 2020年至今：渠道加速多元化，零食电商崛起。需求端，疫情影响下，消费者零食健康属性更为重视，且在经济下行的形式中，消费者回归理性，更加重视产品性价比。渠道端，顺应消费便捷化的趋势以及随着渠道端对供应链效率的重视，社区电商、抖音、快手、便利店、零食专卖店、商超会员店等多业态兴起，冲击传统的线下商超渠道，渠道的多元化拓展成为厂商的渠道拓展方向。产品端，产品品质多样化、健康化是发展趋势。 零食折扣连锁 ：以高性价比瞄准中国70%-80%的大众消费者 ，真正下沉到乡镇的零售业态 为什么零食折扣连锁店近年来快速崛起？ 瞄准下沉空白市场，沉淀多年，以高性价比产品得到消费者认可。不同于良品铺子、三只松鼠等重点拓展高线城市的零食连锁品牌，零食折扣连锁店以三四线甚至乡镇地区为根据地，瞄准中国70%-80%的大众消费者，以高性价比产品获得认可。同时，多数零食专营连锁品牌已成立5-10年，逐渐形成自身的优势市场，在当地的品牌形象深入人心。 高效率运转，最大程度减低渠道加价率，让利消费者。零食折扣连锁店通过高效率运转最大程度降低渠道加价率，让利消费者（价格相当于商超价格的7-8折），其高运转效率主要体现在以下几个方面：①和产品厂商直接对接，缩减中间经销环节；②以销售数据选品，只选卖得好的产品；③付款方式为现结，无账期；④没有进场、陈列、条码等费用投放。 产品丰富，主要以散装模式售卖，方便小批量购买，消费体验好。零食连锁折扣面积一般在100-200平米之间，sku在1500-2000个左右（包括20%的高档商品低价化，用来吸引顾客；50%的中端商品抬高顾客忠诚度；30%低端商品，打价格战扫除竞争对手），产品包括水饮、面包、多种热销休闲食品等，种类丰富；与电商相比增加了线下的购物体验，且主要以散装模式售卖，方便消费者进行小批量购买，消费体验好。此外，相比三只松鼠、良品铺子等传统零食店，虽然同为代工，但是零食折扣连锁与品牌方直接合作，产品品质更有保障，换新更为灵活。 临近居住地，消费者购买便捷。零食既有冲动型、非计划性消费的特征（销售场所越贴近消费者越有利动销），亦有快消品（高频复购）的特性，因此，广泛分布在楼下底商或者小区三五百米半径范围之内的零食折扣专营店，与消费者距离更近，为消费者提供更加便利的购买渠道。 表1：主要零食专营品牌经营情况简介 零食折扣连锁：真正下沉到乡、镇、社区的现代零售业态，未来可期 经营业态本质：利用供应链、信息化、数字化，实现盈利的单店模型以及规模化复制扩张，真正下沉到社区和小镇的现代零售业态，前景可期。 管理端：用数字化渗透供应链，实现高效运转。①打造智能物流运营体系：零食折扣连锁往往设有总仓和多个分仓，通过现代物联网、供应链管理等技术可以实现从分拣、运输、门店入库统计等的智能化运转；②门店统一化数字管理：设置统一门店标准化管理规章制度（包括门店形象，收银台卫生，店员服务细节等），实现加盟店的高标准化管理；③通过门店销售数据，了解终端消费倾向，提高选品效率。 门店端：门店标准化程度高，管理难度低，这是连锁门店可以大规模拓展的前提。 零食折扣连锁店标准化程度高，容易复制，可实现门店的快速增加。一方面，相比生鲜、水果等这种有有效期和新鲜度的管理，零食都是标品，管理更加容易； 另一方面，消费者在门店自助式选购，对店员、店长的管理要求较低。同时，由于各区域之间对零食的需求差异性不大，可以通过产品调整来补充，因此零食连锁更容易实现跨区域。 供应端：与上游厂商直接合作，能够助力上游厂商渠道拓展；且渠道费用低，是上游厂商的优选合作对象。上游厂商与零食折扣连锁店直接合作，一方面有利于厂商的渠道拓展和下沉，另一方面合作后销售费用很少，因此即使加价率低，当合作体量达到一定时上游品牌厂商往往能够实现10%左右的合理净利率，这个净利率水平对于零食企业虽然一般低于经销渠道，但往往高于直营KA，对于上游厂商来说是不错的。因此，上游零食品牌也在积极建立和零食折扣连锁店的合作，如盐津铺子、甘源食品等。 需求端：以极致性价比面向更广大的消费者；拉进消费者距离、有效刺激消费需求，终端消费习惯逐渐养成。零食折扣连锁店通过极致高性价比的产品面向更广大的消费者，是街边夫妻老婆店的升级模式，性价比与线上基本持平，这是店面渗透到三四线、乡镇地区的必要条件；同时门店接近生活区，有效地刺激了消费需求，增加了线下的购物体验，且散装零食更方便挑选，是理想的休闲食品零售渠道，有利于终端消费习惯的养成。 表2：零食很忙与良品铺子门店模型对比 零食折扣连锁店的发展趋势：各品牌加速跑马圈地、区域内连锁化、区域间差异化 1、各品牌加速跑马圈地：当前，零食折扣连锁在中国方兴未艾，除了