全球铁塔龙头，两翼业务赋能转型

中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商。公司是全球规模最大的铁塔服务提供商，目前在全国的铁塔站址资源超过210万个。公司当前形成了“一体两翼”的业务布局，即面向通信行业的运营商业务，以及面向社会的智联业务和能源业务。2022年公司实现收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入830亿元（营收占比90%），两翼业务收入89亿元（占比9.7%）。 运营商业务：5G建设基石，新协议签约落地，影响可控。公司塔类业务产品价格由和运营商协议决定，2022年12月公司和三大运营商完成了2023-2027年新一轮合作协议的确定，虽然较上一轮协议价格的共享折扣有所加大，但影响可控。室分作为5G网络室内深度覆盖，可有效提升网络质量，正处于需求上升期。由于协议价格主要对塔类收入产生影响，根据公司测算，2023年运营商业务整体较2022年有望保持稳定，此后进入稳定增长阶段。 成本端：折旧压力逐步减轻，有望加速利润释放。折旧与摊销是公司成本项占比最高的部分，公司最大折旧压力来自刚成立时从三大运营商收购的价值约2千亿元的铁塔资产，对应2022-2025年完成折旧，考虑到公司当前资本开支呈积极可控趋势，随着原始折旧完成，折旧压力有望持续减轻。 两翼业务之智联业务：数字化赋能价值提升，渗透率提升空间明显。公司智联业务主要利用现有铁塔站址资源并安装各种传感器，可提供资源共享、智慧消防、环保检测、森林监控等多项数字化服务。2022年公司智联业务实现收入57.04亿元，同比增长40%。目前智联业务使用铁塔站址仅21万站，单站用户价值开拓和站址利用率仍有明显提升空间。 两翼业务之能源业务：换电行业处于高速发展阶段，潜在市场规模超千亿元，公司行业市占率第一。公司能源业务包括备电和换电两部分，其中换电业务针对轻型电动车换电市场，我国轻型电动车市场存量超3亿辆，有望在B端成为外卖人员和快递人员的标配同时延伸至C端普通居民，潜在市场空间超千亿元。公司目前已经在行业市占率超过50%，有望充分受益行业快速发展。 盈利预测与估值：看好公司盈利增长和估值修复，预计公司22-24年归母净利润分别为87.87/88.08/104.77亿元，对应PE分别为17/17/14x，对应EV/EBITDA分别为4.45/4.43/4.38。通过多角度估值，公司股价合理区间在1.39-1.55港币之间，相对于目前股价有20%以上溢价空间，给予“买入”评级。 风险提示：下游客户过于集中的风险，室分业务推进不及预期的风向，两翼业务推进不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 中国铁塔：全球龙头铁塔服务提供商 规模全球领先，“一体两翼”战略清晰 中国铁塔成立于2014年7月，是在落实网络强国战略、深化国企改革、促进电信基础设施资源共享的背景下，由国务院推动成立的国有大型通信基础设施服务企业。公司实行总分架构，总部设在北京，同时在全国设立了31个省级分公司和各地市级分公司。 公司主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁地铁公网覆盖、大型室内分布系统的建设、维护和运营；同时依托独特资源面向社会提供信息化应用和智能换电备电等能源应用服务，是我国移动通信基础设施建设的“国家队”和5G新基建的主力军。 中国铁塔的成立出于行业共享和效率提升，原始资产来源于三大电信运营商。 由于电信运营商需要站址转载其通信设备及组建移动通信网络，所以通信铁塔是必备环节。在中国铁塔公司未成立之前，电信运营商主要采取自行获取、建设及维护站址的方式，这种方式所需资本开支和维护成本均较高。出于减轻资本开支及改善成本，实现行业共享，提升效率的目的，国内三大运营商出资成立了中国铁塔公司，并将原有铁塔资产进行交接。 2015年10月，公司向三大运营商分别以新发行股份（价值1086.18亿元）和现金对价（948.6亿元）方式，支付铁塔资产交易对价（对价总额2034.84亿元）购买铁塔资产，同时引入新股东中国国新。 表1：中国铁塔购买资产交易情况 港股上市缓解债务压力，实现公司稳健发展。由于公司在收购运营商存量铁塔资产和新的建设过程中耗资巨大，通过上市可以降低资金占用成本，推动企业完善治理结构。IPO后，负债率的降低为中国铁塔提供了增加资本支出的能力，有利于推动公司实现长期稳健发展。2018年8月，公司在港交所上市，发行价为1.26港元/股，募资额约534亿港元。 图1：中国铁塔发展历程 铁塔资源全球领先，“一体两翼”战略稳步推进。 中国铁塔站址资源全球领先，数量超过210万个。中国铁塔目前已经发展成为全球规模最大的通信基础设施服务商，截至2022年6月底，公司总资产超过3200亿元人民币，运营管理塔类站址数量超过210万个。 5G商用以来，中国铁塔累计承建5G基站超115万，97%实现了共享，帮助运营商大大降低了5G建站成本，加速了5G部署进程。 图2：中国铁塔站址资源分布 图3：中国铁塔2017年国内市占率超过97% “一体两翼”策略推行，公司长期发展路径清晰。虽然公司主营通信铁塔业务，但基于长期发展考虑·，管理层提出“一体两翼”战略，即以面向通信行业的运营商业务为“一体”，以面向社会的智联业务（原跨行业业务）和能源业务为“两翼”。 “两翼”业务分公司2019年成立。2019年6月中国铁塔两家全资子公司——铁塔能源有限公司和铁塔智联技术有限公司在京正式揭牌成立。中国铁塔计划推进公司创新发展，向能源、智能网联塔杆等领域发力，秉承共享理念助力经济社会发展。 铁塔能源有限公司将主要依托中国铁塔动力电池的备电使用经验、规模采购优势、专业化维护能力和智能监控系统，以高能效动力电池为载体，主要面向金融、交通、医疗、低速电动车客户群体及一般工商业用户提供备电、发电、充电、换电、储能等电力保障和能源服务。 铁塔智联技术有限公司将依托中国铁塔遍布全国的通信基础设施资源，加快“通信塔”向“社会塔”转变，重点聚焦生态环保、国土农林、安全、应急、交通、卫星定位等领域，开展跨行业站址应用与信息业务。 图4：中国铁塔“一体两翼”战略布局 目前中国铁塔营收端，主要分为两类，一类是一体运营商业务，细化为塔类业务和室分业务，另一类为两翼业务，细化为智联业务和能源业务。其中： 塔类业务：基于站址资源，与电信运营商开展宏站及微站业务。 室分业务：向电信运营商提供室内分布式天线系统并连接其通信设备。通过室分业务，可以帮助通信运营商实现楼宇与隧道中室内区域的深度覆盖。 智联业务：主要提供站址资源服务（如政企通信网、数据采集需求等）和基于站址的信息服务（整合站址资源、传输专线及多种第三方设备，为客户提供从数据采集、回传、汇总到分析及应用的端到端服务。 能源业务：两条业务主线，能源经营业务（备电、发电、换电、充电、共享电单车运营等业务）和回收利用业务（建设退役动力电池回收利用体系）。 图5：中国铁塔业务类型 塔类业务占比逐步下降，创新业务保持快速增长。根据公司2022年财报,公司实现营业收入921.7亿元，同比增长6.5%，其中运营商业务收入规模为830.3亿元，同比增长3.5%，营收占比90%；两翼业务实现收入89.0亿元，同比增长45.2%，营收占比已经提升至9.7%。 图6：中国铁塔2022年营收拆分 图7：中国铁塔两翼业务保持快速增长 股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构较为稳定，三大运营商持股比例接近70%。中国铁塔的股权结构一直较为稳定，核心持股公司的是三大运营商，其中中国移动是第一大持股公司，持股比例为27.93%，中国联通和中国电信持股比例分别为20.65%和20.50%。此外中国国新目前持股比例为4.41%。 图8：中国铁塔股权结构 管理层行业经验丰富。中国铁塔核心管理层人员基本均为三大运营商出身，如董事长张志勇先生曾在中国电信集团任职、总经理顾晓敏先生曾在中国联通集团任职。管理层在国内通信行业具备丰富的行业经验。 表2：中国铁塔管理层行业经验丰富 业绩稳健增长，折旧是主要成本项 中国铁塔营收及利润保持稳定增长，且盈利能力不断提升。2017-2022年公司营收及归母净利润一直保持稳健增长趋势，其中利润增速一直高于收入增速。 2017-2022年公司营业收入CAGR为6.1%，归母净利润增速CAGR为35.2%。2022年公司实现营业收入921.7亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润87.87亿元，同比增长19.9%。 图9：中国铁塔2017-2022年营收及增速 图10：中国铁塔2017-2022年归母净利润及增速 盈利能力角度，2017年-2022年公司净利率不断提升，从2017年2.8%提升至2022年9.3%。净利率提升主要源于公司成本端下降和营收端铁塔共享率不断提升。例如5G利用已有站址共享水平达到96%，意味着公司不需要进行大额成本支出；同时单站址均租户数量的提升也不断提升单站址利用效率，2022年公司运营商类站均租户从2021年1.60户进一步提升至1.65户。 图11：2017-2022年中国铁塔利润率不断提升 成本端：折旧与摊销是最核心部分。营业成本角度，公司的支出主要分为折旧与摊销、维护费用、人工成本、站址运营及支撑费用等部分，其中折旧与摊销是成本端最大的支出部分。折旧费用主要来自铁塔，受到钢材价格的影响；维护费用主要受维护专业技术人员工资水平的影响。 2022年公司折旧与摊销规模为495亿，相较于2021年小幅降低。2016-2021年公司折旧与摊销规模逐步增加并在2022年出现首次下降，2022年折旧与摊销在营收占比为54%。 图12：中国铁塔2021和2022营业成本拆分 图13：中国铁塔2016-2022折旧摊销及营收占比 分红派息率持续提升，目前超过70%。自上市以来，公司高度重视股东回报，实施积极持续的股息政策。2022年公司派息率水平已从2018年55%提升至72%。 图14：2018-2022年中国铁塔分红率不断提升 运营商业务：5G建设基石，稳健增长 中国铁塔的运营商业务主要分为塔类业务和室分业务。 塔类业务：增长源于5G网络建设 塔类业务是指基于站址资源，与通信运营商开展宏站及微站业务。一般来说铁塔站址需要铁塔、机房或机柜、配套设备、站址场地等主要构成要素。 表3：铁塔站址的主要构成要件 根据铁塔的安装位置不同，主要分为地面塔和楼面塔。在不同的地址位置建造铁塔，对于成本、铁塔类型均有不同要求。 表4：铁塔分类 宏站业务：铁塔公司向电信运营商提供包括铁塔及机房或机柜在内的站址空间，并装在其天线或者其他宏站设备。通过宏站业务，可以帮助电信运营商实现移动网络的广泛覆盖。 图15：宏站地面塔和楼面塔示意图 微站业务：向电信运营商提供包括杆塔、其他基础设施资源以及机柜在内的站址空间，并装载在其微站设备上。通过微站业务，帮助通信运营商，特别在人流与建筑物密集的城市区域与特定成室外区域，对其宏站建立的移动通信网络进行深度覆盖和流量扩容。 微站设备相对宏站设备重量轻、占用空间小且挂高要求低，主要通过获取路灯、监控杆、电力杆公交站牌、桥梁两侧、居民楼顶等作为开展微站业务的铁塔地址。 图16：微站铁塔示意图 5G网络稳步建设，确保塔类业务需求可持续性。4G基站从2013年开始建设，2014-2016年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G基站建设节奏以稳健为主，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。 由于铁塔的商业模式是针对正在使用的铁塔收入租金，在单塔租金收入不变的前提下，只要用于5G建设的站址资源在增加，公司可收取租金的站址总数就会持续持续增加。5G建设从2019年开始启动，虽然未像4G一样节奏，但每年仍保持一定的建设规模，2023年根据工信部指引，预计全年新建5G基站为60万座。5G网络的持续建设确保了公司在塔类业务收入增长的可持续性。 图17：2013-2019年4G基站新增数（万站） 图18：2019-2023年5G基站新增数及预测（万站） 中国铁塔类业务收入规模保持稳