料FY23核心业务维持高增长，新业务渐入佳境

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 药明康德（603259.CH/2359.HK）：料FY23 核心业务维持高增长，新业务渐入佳境 公司FY22录得强劲业绩增长，管理层首次提出FY23指引，包括收入增长5-7%（核心业务增速30%左右）；经调整毛利增长12-14%；净利增速超毛利；其中，净利指引超此前市场预期。考虑到短期业绩确定性升高，核心业务订单保持强势及新分子和新业务继续加速，我们维持公司港股/A股“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123。 FY23指引重塑短期业绩信心：FY22收入和经调整non-IFRS归母净利分别同比增长72%/83%（已预告）。主营业务毛利率提升1.0pcts至37.3%，略超我们预期。资本开支99.7亿元，自由现金流转正至 2.64亿元。分板块业绩情况详见内页。此外，管理层首次给出FY23的业绩指引：1）收入和经调整毛利润分别增长5-7%/12-14%，净利增速将超过毛利增速；2）分板块看，剔除新冠商业化项目后WuXiChemistry收入+36至38%，其他业务板块（WuXiTesting、WuXiBiology、WuXiATU）收入+20%至23%，WuXiDDSU收入-20%以上，据上述指引我们计算出新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上；3）资本开支小幅回落至80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元，并承诺2023年不进行外部股权增资。公司还维持此前给出 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年3月21日 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币）123.00 潜在升幅/降幅+53% 目前股价（人民币）80.26 52周内股价区间（人民币）67.20-119.97 总市值（百万人民币）233,687 近3月日均成交额(百万人民币)1,713 注：截至2023年3月21日收盘价 市场预期区间 的2021-24E收入CAGR至少达到34%的指引，预示着2024E收入增速有望重回30%以上。我们认为，上述核心业务收入指引反映了短 RMB80.3 RMB97.4 RMB123.0 RMB171.0 期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期。在业绩确定性有所提升的情况下，我们预计公司估值和市场信心有望逐渐修复，维持“买入”评级。 新分子、新业务模式驱动长期业绩增长：新分子业务在公司FY22收入中的占比显著提升，如WuXiChemistry中的TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）、WuXiBiology中的新分子种类服务收入分别大增158%/90%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献则从FY21的2.6x%/14.6%大幅升至8.0%/22.5%。2023年，WuXiATU和WuXiDDSU将分别迎来商业化生产和销售提成元年，我们预计将在相对长期内保持较高速的收入增长，对公司收入贡献也将逐步提升。 上调目标价：我们微调2023-24E经调整净利润预测-1%/+5%至109亿/143亿元，并引入2025E预测181亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15% 80.2.26 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK） 目标价（港币）122.0 潜在升幅/降幅+53% 目前股价（港币）79.95 52周内股价区间（港币）57.90-137.70 总市值（百万港币）266,611 近3月日均成交额（百万港币）196 注：截至2023年3月21日收盘价 市场预期区间 的A/H溢价（与历史平均相当），上调公司目标价至HKD122/RMB123。 投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。 HK$79.9HK$110.0 HK$122.0 79.9 HK$195.0 浦银国际 公司研究 药明康德（603259.CH/2359.HK） 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价目前价市场预期区间 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 22,902 39,355 41,640 53,795 68,800 同比增速（%） 39% 72% 6% 29% 28% 经调整non-IFRS归母净利润 5,131 9,399 10,859 14,254 18,074 同比增速（%） 41% 83% 16% 31% 27% PE（X）-A股 45.9 25.2 21.8 16.6 13.1 PE（X）-港股 40.2 22.1 19.1 14.5 11.5 ROE（%） 14% 21% 20% 23% 25% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 核心业务板块FY22表现 WuXiChemistry：板块收入增长105%，毛利率提升0.5pcts至40.0%。板块中小分子药物发现（R）收入+31%，工艺研发和生产（DM）收入+152%，剔除新冠商业化项目，板块收入同比增长40%（即新冠项目全年贡献92亿，4Q贡献23亿vs.3Q27亿、2Q27亿）。期末管线中共2,341个分子（vs.2021年底：1,666个），其中处于商业化阶段分子50个，III期阶段分子57个。产能方面，年内常州三期工厂、常熟工厂陆续投产，武汉华中总部投入使用。 WuXiTesting：板块收入增长26%，毛利率提升3.2pcts至34.9%，实验室分析及测试服务收入+36%，医疗器械测试业务受欧盟器械法规相关的材料测试服务的驱动显著恢复+33%，安评业务+46%。临床CRO及SMO收入受疫情和业务调整影响+6%，4Q增速略有反弹。 WuXiBiology：板块收入增长25%，毛利率38.8%，基本持平。新分子种类及生物药相关收入增长90%，占板块收入比例由2021年的14.6%显著提升至22.5%。 WuXiATU：板块收入增长27%，毛利率下降4.7pcts至-6.7%。板块中测试业务收入+36%，工艺开发+43%。板块管线中共68个项目，其中8个处于临床III期（其中2个已提交NDA/BLA，有望于今年获批上市并启动商业化生产）。 WuXiDDSU：板块收入下滑22%，毛利率下滑17.7pcts至26.2%，收入及毛利率下滑主因公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率有负面影响。截至3月20日，已有2个项目处于NDA阶段。随着越来越多的DDSU客户产品上市，公司预计未来十年DDSU板块的销售提成收入CAGR将达到50%左右。 图表2:原有、新增客户贡献收 图表3:全球前20大制药企业 图表4:收入按地区分布（2022） 入占比（2022）客户贡献收入占比（2022） 原有客户： 377.8亿人民币，+77%YoY 新增客户：新增客户, 15.7亿人民币4.0% 原有客户, 96.0% 全球全前20大制药企业客户： 184.2亿人民币，+174%YoY 其他客户： 209.3亿人民币，+30%YoY 其他, 53.2% 全球前 20大制药企业客户,46.8% 日本、韩国及其 他;占4%； +23%YoY 中国;占 19%； +30%YoY 欧洲;占11%； +19%YoY 美国;占 66%； +113%YoY 资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际资料来源：公司资料、浦银国际 人效持续提升：截至2022年底，公司共有员工总数44,361人，相比2021年增长27%，远低于FY22收入增速；其中研发人员和海外人员分别占比83%/5%。FY22人均产出显著提升35%。站在相对长期维度看，2017-22年员工复合增速25%，也明显低于38%的收入复合增速。 图表5：药明康德人均产出 （百万元/人） 1.00 0.63 0.66 0.59 0.53 0.54 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 0.89 201720182019202020212022 资料来源：公司资料、浦银国际 财务预测与估值 图表6：药明康德财务预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 41,640 44,813 -7.1% 53,795 55,115 -2.4% 68,800 - - 毛利润 16,143 16,485 -2.1% 21,273 20,657 3.0% 27,378 - - 毛利率（%） 38.8% 36.8% 2.0pcts 39.5% 37.5% 2.1pcts 39.8% - - 归母净利润 10,042 10,130 -0.9% 13,310 12,763 4.3% 17,130 - - 归母净利率（%） 24.1% 22.6% 1.5pcts 24.7% 23.2% 1.6pcts 24.9% - - 经调整non-IFRS归母净利润 10,859 10,936 -0.7% 14,254 13,518 5.4% 18,074 - - 净利率（%） 26.1% 24.4% 1.7pcts 26.5% 24.5% 2.0pcts 26.3% - - 资料来源：浦银国际预测 图表7：药明康德A股(603259.CH)PEBand (x) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 03/20 10.0 PE平均值+1标准差-1标准差 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表8：药明康德H股(2359.HK)PEBand (x) 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 03/20 10.0 PE平均值+1标准差-1标准差 05/20 07/20 09/20 11/20 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表9：CXO企业估值表 代码公司名称股价市值过去1年初至12个月滚动远市盈率（x）2023-25EPEG(当地货币)(美元)个月股今股价期市盈率（x）净利润（x） 价变动变动CAGR （%）（%）现值3年均值 2023E2024E2025E 港股2359HK药明康德79.9533,995(10.5)(40.8) 17.954.3 19.114.511.5 29.0% 0.7 2269HK药明生物49.1526,496(13.2)(46.9) 26.483.3 28.121.612.8 27.4% 1.0 3759HK康龙化成39.859,300(14.5)(50.3) 16.445.8 17.712.910.8 27.3% 0.6 3347HK泰格医药82.5013,013(13.5)(16.7) 22.243.9 23.319.0NA 11.9% 2.0 6821HK凯莱英99.257,271(9.8)(56.6) 12.515.7 11.610.