1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 固收定期研究 Table_First|Table_Summary 【华福固收】哪些质押券折算率大幅下调？ ——信用周观察20230319 ➢ 哪些质押券折算率大幅下调？ 中证登会对质押券的折算率进行较为频繁的调整，被调整的原因主要包括发行主体信用评级发生变化、偿债能力出现变化，财务状况恶化、发生经营不利事件、债券净价波动、以及付息等因素的影响。因此，市场普遍会将质押券折算率大幅下调解读为“偏负面”事件，而将折算率大幅上调解读为“偏正面”事件，从而影响该债券乃至该主体其他存续债的后续估值情况。那么在今年信用债收益率明显下行的债牛行情中，哪些主体的债券折算率反而被调低？调低了多少？被调低主体有何特征呢？ 2023年1-3月，市场中信用债折算率上调的债券数量明显高于下调的数量，但“大幅上调”的数量却明显低于“大幅下调”的数量，说明质押券的折算率在下调时容易出现极端情况，一次性下调较多，而在上调时则往往上调幅度比较小，中证登对于质押券折算率的调整整体较为谨慎。 我们认为标准券折算率的调整能在一定程度上代表中证登对该该债券或该发行主体的评价或看法，我们根据今年1-3月折算率调整情况筛选出了“关注主体”和“改善主体”名单。“关注主体”共191家公司，其中城投主体117家，主要为江苏、四川、山东和湖南等省份区县级平台；产业债主体72家，主要分布于建筑装饰、非银金融、房地产等行业；另有华金证券、万和证券两家券商债券折算率也被下调较多。“关注主体”中洛阳栾川钼业、聊城安泰城投、日照岚山城建、桐庐投资、福安城投、宿城国资、湘乡东山投资、新东港控股等公司平均折算率被下调了超过0.25，建议关注相关风险。 “改善主体”共20家公司，其中诸如五矿股份、贵州乌江能投、陕西建工、中新苏州工业园区开发、国能融资租赁、北新建材股份等主体目前最新折算率处于较高水平，同时近期明显上调，建议重点关注。 此外，我们发现在“关注主体”名单和“改善主体”名单中都有不少地产产业链上的主体，说明地产类质押券折算率波动性比较大，不太稳定，易引起欠库风险，建议谨慎关注。 ➢ 基本面观察 跟踪期内（2023.03.13-2023.03.19）有1家出现主体评级调低，为长安责任保险股份有限公司，1家实质违约，为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。 ➢ 一级市场 发行规模方面，信用债发行量、偿还量环比上升，净融资额环比下降。发行利率方面，本期信用债的整体加权票面利率较上期上升1.37BP至3.84%，城投债的票面利率较上期上升12.71BP至3.59%，产业债的票面利率较上期上升52.63BP至2.95%；信用债的整体票面-投标下限空间较上期上升1.71BP至48.23BP。 ➢ 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比下降2.13%，产业债与城投债的成交量环比分别为-5.12%和0.63%。信用利差方面，AAA、AA+和AA城投债较上周分别收窄0.82bps、4.98bps和7.83bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券量为79只，低估值债券量为202只；本期城投债高估值成交债券量为232只，城投债低估值债券量为207只。 ➢ 风险提示：市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年3月19日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱： lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《周观点：降准是利多出尽吗？》一2023.03.18 2、《谁是浙江性价比之王？——浙江省城投平台梳理【浙南篇】》一2023.03.16 3.《利率策略|玩转政金债利差》一2023.03.14 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1 哪些质押券折算率大幅下调？ .............................................. 1 1.1 存续质押券折算率分化明显 ............................................................................... 1 1.2 中证登对折算率的调整较为谨慎 ........................................................................ 2 1.3 近期折算率下调主体以苏川鲁湘等省份区县级平台、房地产产业链主体为主 ... 2 1.4 地产类质押券折算率波动较大，稳定性弱 .......................................................... 5 2 本周重点信用事件 ........................................................ 6 3信用债市场回顾 .......................................................... 6 3.1一级市场 ............................................................................................................. 6 3.1.1发行规模——信用债发行量、偿还量环比上升，净融资额环比下降 ....... 6 3.1.2发行利率——本周加权票面利率及票面-投标下限空间均呈上升趋势 ..... 8 3.1.3发行进度——本周交易所审批进度有所加快，协会审批进度有所放慢 ... 9 3.2二级市场 ........................................................................................................... 10 3.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 ................................................. 10 3.2.2信用利差——本周城投债利差较上周全部收窄 ...................................... 11 3.2.3成交异常——本周产业债低估值成交个券多于高估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 .................................................................................... 13 4风险提示 ............................................................... 14 图表目录 图表1：质押券债券类别分布 ........................................................................................... 1 图表2：各类别质押券平均折算率统计 ............................................................................ 1 图表3：2023年质押券折算率调整统计（只） ............................................................... 2 图表4：2023年质押券折算率“大幅调整”统计（只） ...................................................... 2 图表5：“关注主体”类别分布（家） ................................................................................. 3 图表6：“关注主体”评级分布（家） ................................................................................. 3 图表7：城投“关注主体”区域分布（家） .......................................................................... 3 图表8：城投“关注主体”行政级别分布（家） .................................................................. 3 图表9：产业“关注主体”申万一级行业分类（家） ........................................................... 4 图表10：2023年1-3月质押券折算率大幅下调名单（部分） ........................................ 4 图表11：2023年1-3月质押券折算率大幅上调名单 ....................................................... 5 图表12：本周重点信用事件明细梳理 .............................................................................. 6 图表13：信用债发行4023.33亿元，较上期环比上升9.59% ........................................... 7 图表14：城投债发行2005.56亿元，较上期环比下降2.56% ........................................... 7 图表15：本周各等级信用债发行量（亿元） ................................................................... 7 图表16：本周信用债取消发行量（亿元） ....................................................................... 7 图表17：本周信用债票面利率 ......................................................................................... 8 图表18：本周城投债和产业债票面利率........................................................................... 8 图表19：本周信用债票投标下限 ..................................................................................... 9