业绩大幅倒退，转型之路任重道远

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外 研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ 市场数据 报告日期 2016.04.04 收盘价(港元) 5.18 总股本(亿股) 34 总市值（亿港元） 176.1 股东净资产(亿元) 190.0 总资产(亿元) 1155.1 每股净资产(元) 6.64 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：宋健 songjian@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 03900 .HK ＃dy Comp an＃ 绿城中国 ＃title＃ 业绩大幅倒退，转型之路任重道远 ＃createTime1＃ 2016年04月04日 主要财务指标 会计年度：31/12 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入（百万人民币） 35,393 28,991 32,049 26,047 增长率(%) 61.1% -18.1% 10.5% -18.7% 毛利 10,714 8,775 8,133 5,421 毛利率 30.3% 30.3% 25.4% 20.8% 净利润 4,851 4,886 2,072 813 增长率(%) 88.4% 0.7% -57.6% -60.7% 净利率 13.7% 16.9% 6.5% 3.1% 每股收益（元） 2.57 2.18 0.80 0.25 每股股息（元） 0.50 0.43 0 0 数据来源：公司资料，兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  业绩大幅倒退：2015年绿城中国营业收入260亿元人民币（下同），同比减少18.7%，毛利为54.21亿元，同比减少33.3%，毛利率降至20.8%。上市公司股东应占净利润为8.13亿元，同比减少60.7%%，核心净利润为10.33亿元，同比减少53.8%，业绩大幅倒退。公司末期不派股息。2015年公司合约销售额为719亿元，合约销售面积为390万平米，销售均价同比下降9%，2016年公司将继续以去化三四线城市库存为主，销售目标为不低于600亿元。  我们的观点：绿城中国由于前几年在产品设计、土地收购上的策略失误，延误了发展时机。但中交集团成为公司第一大股东后，公司将要进行一系列的转型动作，逐步去化三、四线城市的项目，回归核心的15个一、二线城市，产品设计贴近市场需求，推出“轻资产”模式的代建管理服务，另外，中交集团还能带来财务上的支持，公司的转型任重道远，但完成后，绿城将仍然是中国房地产市场上的有力竞争者之一。  风险提示：地产去库存不及预期，宏观经济增长放缓。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  业绩大幅倒退：2015年绿城中国营业收入260亿元人民币（下同），同比减少18.7%，毛利为54.21亿元，同比减少33.3%，毛利率降至20.8%。上市公司股东应占净利润为8.13亿元，同比减少60.7%%，核心净利润为10.33亿元，同比减少53.8%，业绩大幅倒退。公司末期不派息。2015年公司合约销售额为719亿元，合约销售面积为390万平米，销售均价同比下降9%，2016年公司将继续以去化三四线城市库存为主，销售目标为不低于600亿元。 图1、公司合约销售金额 图2、公司合约销售面积以及销售均价 数据来源:公司资料，兴业证券研究所  代建业务发展迅速：公司在现有业务基础上，整合了代建平台，组建了绿城管理集团，负责代建业务的开展和团队建设。目前绿城管理集团下管理60个项目，总建筑面积约1921万平米，可售货值达到1300亿元，可给公司带来50亿元的代建管理费用。2015年，代建业务营业收入为3.36亿元，净利润达到1.05亿元，利润率高达31%。代建业务这种轻资产运营模式充分利用了公司的品牌和管理能力，提升了公司整体价值。  土地储备换仓进行中：公司的土地收购策略是逐步退出三、四线城市，仅在选定的15个城市内收购土地开展业务。2015年新收购8块土地，总建筑面积达到250万平米。截至2015年底，公司总的土地储备达到3124万平米，按权益算为1821万平米，楼面均价为3095元每平米。三、四线城市仍然有700亿元货值等待去化，预计需要2-3年时间。  中交集团成为单一大股东：在经历了多次股权变动以后，公司的股权结构趋于稳定，中交集团目前占公司总股本的28.9%，是单一大股东，其次为九龙仓和管理层持股，分别占比为25%和18.5%，其他27.6%为公共股东。绿城7名董事会成员中有5位来自中交，绿城未来仍然是中交集团的房地产整合平台。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告  财务状况有所改善：截至2015年底，公司持有现金182亿元，同比增长近1倍，净负债率为73%，与去年基本持平。平均融资成本进一步降低至7.3%，总计有息负债450亿元，其中非人民币债务为165亿元，占比为36.7%，2015年造成4.2亿元的汇兑损失。  们的观点：绿城中国由于前几年在产品设计、土地收购上的策略失误，延误了发展时机。但中交集团成为公司第一大股东后，公司将要进行一系列的转型动作，逐步去化三、四线城市的项目，回归核心的15个一、二线城市，产品设计贴近市场需求，推出“轻资产”模式的代建管理服务，另外，中交集团还能带来财务上的支持，公司的转型任重道远，但完成后，绿城将仍然是中国房地产市场上的有力竞争者之一。  风险提示：地产去库存不及预期，宏观经济增长放缓。 表1、绿城中国2015年全年业绩主要财务指标变动情况 （单位：千元RMB） 2014 2015 变动 评价 收入 32,048,979 26,047,051 -18.7% 2016年交付物业面积同比降低18%。 销售成本 -23,916,319 -20,626,106 -13.8% 毛利 8,132,660 5,420,945 -33.3% 部分结算项目位于三四线城市，由于2012-2013年受到政策调控影响，售价较低，拉低了整体毛利率。 其他收入 964,263 849,170 -11.9% 销售开支 -991,966 -1,229,119 23.9% 2014年销售奖金在2015年发放 行政开支 -1,835,533 -2,572,730 40.2% 计提4.2亿元的汇兑损溢。 财务费用 -679,688 -885,945 30.3% 相关减值拨备 -176,003 -493,010 180.1% 加大了三、四线城市项目的拨备 投资物业公平值变动收益 60,000 40,000 -33.3% 交叉货币掉期公平值改变 -121,022 -128,622 6.3% 优先票据提早赎回权的公平值改变 0 257,994 NA 收购相关收益 168,002 8,106 -95.2% 分占联营公司业绩 339,873 1,436,026 322.5% 分占合营企业业绩 67,879 231,856 241.6% 除税前利润 5,928,465 2,934,671 -50.5% 税项 -2,718,644 -1,675,175 -38.4% 税后利润 3,209,821.00 1,259,496.00 -60.8% 以下人士应占： 本公司股东 2,071,722 813,206 -60.7% 非控股股东 1,138,099 446,290 -60.8% 每股盈利 0.80 0.25 -68.8% 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-38565982 huy anjg@xy zq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xy zq.com.cn 地址：上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼20层（200135）传真：021-38565955 北京地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱圣诞 010-66290197 zhusd@xy zq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaop ing@xy zq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xy zq.com.cn 陈杨 010-66290197 cheny angjg@xy zq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xy zq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xy zq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xy zq.com.cn 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605（100033） 传真：010-66290220 深圳地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 朱元彧 0755-82796036 zhuy y @xy zq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xy zq.com.cn 杨剑 0755-82797217 y angjian@xy zq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xy zq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiy u@xy zq.com.cn 地址：福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701（518035）传真：0755-23826017 海外销售经理 姓名 办公电话 邮