收入增长低于预期，估值有望继续修复

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 环保 ＃investSuggestion＃ 未评级 ＃investSuggestionChange＃ ＃mark etData＃ 市场数据 报告日期 2016-04-05 收盘价（港元） 1.75 总股本（百万股） 2067.52 总市值（亿港元） 36.18 净资产（亿元） 33.31 总资产（亿元） 94.66 每股净资产（元） 1.61 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《康达环保（6136.HK）跟踪报告：价值明显存在低估》-2016.02.16 ＃emailAuthor＃ 海外环保研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA luhj@xy zq.com.hk SFC：AZF126 SAC：S0190515010004 ＃assAuthor＃ 联系人：龙雷 longlei@xy zq.com.cn SAC：S0190516020003 ＃dy Stockcode＃ 6136 .HK ＃dy Comp any＃ 康达环保 ＃title＃ 收入增长低于预期，估值有望继续修复 ＃createTime1＃ 2016年04月05日 主要财务指标 ＄zycwzbzw|主要财务指标中文＄ 会计年度 2012A 2013A 2014A 2015A 营业收入(百万元) 999.32 1,339.68 1,812.78 1,836.48 同比增长(%) 36.0% 34.1% 35.3% 1.3% 净利润(百万元) 196.54 231.56 294.79 324.88 同比增长(%) 25.3% 17.8% 27.3% 10.2% 毛利率(%) 44.2% 38.3% 40.0% 47.6% 净利润率(%) 19.7% 17.1% 16.3% 18.2% 净资产收益率（%） 17.7% 17.3% 10.4% 10.2% 每股收益(元) - - 0.17 0.16 每股经营现金流(元) - - -0.31 - 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  核心观点：公司2015年低于预期的主要原因是市场战略出现一定失误，导致新增项目数量不足，对当期业绩及经营持续性均产生了一定负面影响。经过一年时间的战略调整之后，我们预计今年传统水务项目有望重回增长轨道，另外大型水务PPP项目已成为行业新的热点，公司有望在这一领域获取新的增长机会。当前股价对应2015年P E9.2倍，2016年P E6.6倍，PB0.90倍，在环保股中估值偏低，业绩和项目的风险已经在当前股价中得到充分反应。鉴于公司的行业地位和今年订单的逐步落地，股价有望持续回升，建议投资者积极关注。  业绩回顾：康达环保2015年全年实现收入人民币18.36亿元，同比增长1.31%；上市公司股东应占净利润3.25亿元，同比增长10.21%；EPS15.71分，同比下降5.36%。董事会拟每股派末期股息人民币1.6分。  收入增长缓慢，主要因新增项目低于预期。2015年新增污水处理量30.45万吨，低于此前预期，导致建设收入下降，收入增速变慢。  BT项目高毛利抵消增值税影响，毛利率大幅改善。毛利率上升7.6个百分点，主要因高毛利的BT收入上升，增值税新政实施后，运营毛利率有所下降。  费用增长高于收入增速，费用率有所上升。  风险提示：污水处理市场竞争加剧，新增项目数不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 跟踪报告 报告正文  核心观点及投资建议：公司2015年低于预期的主要原因是市场战略出现一定失误，导致新增项目数量不足，对当期业绩及经营持续性均产生了一定负面影响。经过一年时间的战略调整之后，我们预计今年传统水务项目有望重回增长轨道，另外大型水务PPP项目已成为行业新的热点，公司有望在这一领域获取新的增长机会。当前股价对应2015年PE9.2倍，2016年PE6.6倍，PB0.90倍，在环保股中估值偏低，业绩和项目的风险已经在当前股价中得到充分反应。鉴于公司的行业地位和今年订单的逐步落地，股价有望持续回升，建议投资者积极关注。  业绩回顾：康达环保2015年全年实现收入人民币18.36亿元，同比增长1.31%；上市公司股东应占净利润3.25亿元，同比增长10.21%；EPS15.71分，同比下降5.36%。董事会拟每股派末期股息人民币1.6分。（中期股息：无，分红比例：10.2%）  收入增长缓慢，主要因新增项目低于预期。收入增长缓慢主要原因是建设收入下降，2015年新增BOT项目较少，报告期内在建的17个BOT项目共确认建设收入6.31亿元，低于去年同期的8.11亿元。同时期内收到BT回款2.61亿元，高于去年同期的1.67亿元，主要是吉林和文登BT项目进入还款。此外，2015年底运营中的污水总处理量达到213.2万吨，比上年增长9.5%，运营收入和财务收入亦分别上升22.5%及33.3%。  BT项目高毛利抵消增值税影响，毛利率大幅改善。报告期内综合毛利率47.58%，相比去年同期大幅上升7.6个百分点。主要因报告期内低毛利率的建设收入减少，而确认还款的文登BT项目毛利率较高所致。污水运营收入的毛利率41.64%，比去年同期下降6.3个百分点，主要是因为下半年执行了新的增值税退税政策，污水处理业务首次被收取17%的增值税。  费用增长高于收入增速，费用率有所上升。2015年销售费用和管理费用合计2.20亿元，同比上升23.9%。主要因为期权费用增加3100万元。另外因吉林BT项目改为一次性还款，公司给予政府相应折扣，产生减值3856万元。此外，为后期项目储备公司借贷增加，银行贷款总额由2014年的35.57亿元上升至38.90亿元，同时新发行8.86亿元公司债，财务费用上升9.8%至2.4亿元。公司资产负债率亦由61.57上升至64.81%。  风险提示：污水处理市场竞争加剧，新增项目数不达预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 跟踪报告 表1、康达环保2015年主要财务指标变动情况（单位：人民币千元） 项目 2015A 2014A 变动 点评 收益 1,836,478 1,812,781 1.31% 销售成本 (962,607) (1,087,579) -11.49% 毛利 873,871 725,202 20.50% 其他收入及收益 63,382 47,560 33.27% 收到政府补助 销售及分销开支 (9,975) (8,461) 17.89% 行政开支 (210,021) (169,168) 24.15% 员工成本增加及期权费用 其他开支 (38,559) 0 吉林BT项目应收款减值 融资成本 (240,450) (218,978) 9.81% 分占一家联营公司损益 4,899 5,561 -11.90% 除税前溢利 443,147 381,716 16.09% 所得税开支 (108,500) (85,241) 27.29% 税率上升，因未确认税务亏损增加 年内溢利 334,647 296,475 12.88% 下列各项应占 母公司拥有人 324,883 294,788 10.21% 非控股权益 9,764 1,687 478.78% 资料来源：公司公告，兴业证券研究所 业绩发布会Q&A Q1 今年的新增订单目标能不能达到？如果投大的水务项目，需要强大的资金支持，怎么去实现？小城镇污水项目，存在一些非议，尤其是回款的风险，公司如何应对？？ 今年定下的新增80万吨的目标，大部分都已经到了最后阶段，基本就等着签字。公司在传统污水处理业务这一块的发展都是比较稳妥的。 现在水务项目都已纳入PPP范畴，大项目多，资金需求大。这样的项目不可能由公司独立完成，需要寻找合作方。另外，政府也会为我们争取补助资金、低息政策性贷款等各种优惠措施，算下来自己需要出资的部分就会少很多。 中央规定特许经营权合同必须跟县级或县级以上政府才可以签，因此小城镇项目都是要跟县级以上政府签合同，这样回款才会有保障。 Q2 2015年的应收客户工程款出现了较大下降，是否意味着BT项目回款接近尾声？ 2015年以前的BT项目基本都做了最终结算。公司上市时所有的BT项目都已完 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 跟踪报告 工，只剩最终的结算工作。去年完成了吉林项目的最终收款，文登项目进行了最后一个阶段的验工计价。 Q3 去年全年运营收入5.5亿元，下半年的运营收入环比减少的原因？ 主要是受国家增值税政策变动的影响。7月份以前，上半年的收入都是不交增值税的，下半年因为变成先交再返还，因此运营收入里面就要扣除增值税这一块。去年的水价和水量变化都不大，收入变动主要就是受增值税政策的影响。 Q4 公司近期的融资需求？ 我们上市时候原本计划是等达到新增150万吨的目标之后就开展下一轮融资。但是现在整个全球的资本市场都比较疲软，资本市场给资产定价的估值都很低，这个时候做股权融资是对原有股东的不负责，我们不会去做。现在手里的现金资源完成今年的经营目标问题不大，如果到了明年还是不具备启动股权融资的条件，我们会考虑做更多的债权融资。这个时候增加杠杆风险是可控的，因为这个时候手头存量资产的安全性也比较高。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 跟踪报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 推 荐：相对表现优于市场； 中 性：相对表现与市场持平 回 避：相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 买 入：相对大盘涨幅大于15% ； 增 持：相对大盘涨幅在5%～15%之间 中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%； 减 持：相对大盘涨幅小于-5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengy p @xy zq.com.cn 上海地区销售经理 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 罗龙飞 021-38565795 luolf@xy zq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengy j@xy zq.com.cn 杨忱 021-38565915 y angchen@xy zq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xy zq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xy zq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xy zq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xy zq.com.cn 李远帆 021-20370716 liy uanfan@xy zq.com.cn 胡岩 021-3