快速规模扩张阶段，短期盈利有所牺牲

融创中国（1918） 更新报告买入 2016年4月6日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 年结日：31/122014A2015A2016E2017E2018E收入(百万港元)25,072 23,011 32,74137,78547,513变动(%)-18.69% -8.22% 42.28%15.41%25.74%净利润(百万港元)3,2333,6082,8493,6384,830核心盈利(百万港元)1,7942,2701,7412,2823,214变动(%)-47.99% 26.50% -23.28%31.06%40.82%每股收益(港元)0.960.970.770.981.30变动(%)-0.09%1.02% -21.06%27.71%32.78%市盈率(倍)5.25.26.65.13.9每股股息(港元)0.1900.1940.1540.2020.284息率(%)0.95%0.97%0.77%1.01%1.42%3.54.55.56.57.58.59.510.5Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-1侯捷 + 852 2532 1597 jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 房地产开发 股价 5.04 港元 目标价 8.10 港元 （+37%） 股票代码 1918 已发行股本 34.00 亿股 市值 171 亿港元 52 周高/低 10.52/3.83 港元 每股 NAV 18.00 港元 主要股东 融创国际投资控股 （46.77%） 快速规模扩张阶段，短期盈利有所牺牲 ¾ 销售与结算增速减缓，销售与结算均价下滑:2015 年融创实现合约销售金额 734.6 亿元，同比增长 2.67%（前值 30.7%），实现结算收入 230.1 亿元，同比下滑 8.2%（前值-16.7%），销售金额和结算收入均低于市场预期。全年合约销售均价约 20977 元/平米，同比基本持平（前值-3.42%），结算均价约 12431 元/平米，同比下滑 17.1%（前值-14.4%）。考虑到融创的城市布局调整和土储取地时间，我们认为短期内价格对销售金额和结算收入增速的贡献有限。 ¾ 杠杆水平重回高位，短期与低毛利率并存：2015 年公司净资产负债率从 2014 年的 44.5%回升至 75.9%，杠杆水平重回高位。受转让项目和结算产品结构影响，公司结算毛利率下滑至 12.4%（2013 年和2014 年分别为 23.3%和 17.3%）。预计未来三年公司毛利率将回升至 16%-18%区间，但短期高杠杆水平可能持续。 ¾ 土储规模增长，加大二线与广深区域布局：2015 年公司于 17 个城市共计新增 46 个项目，新增土储约1473 万平米，新增权益土储约1258 万平米。截止报告期末公司总土储面积约 2720 万平米，同比增长 25.8%，权益土储约 1805万平米，同比增长 41.0%。从公司更长远的发展目标来看，扩充土储仍是当前最核心的工作，预计 2016年工作将继续新进几个二线城市，并在广州和深圳的市辖区落地。 ¾ 2016年销售金额与结算收入有望超预期：2016 年公司预计可售资源共计 1369 亿元，包括年初存货 461 亿元和新推项目 908 亿元，按照 58.5%的整体去化率即可完成年度销售目标。可售货源中除北京与上海的 407 亿元外，其余 962 亿元均位于热点二线城市和核心都市圈的三线城市，公司在二线城市的提前布局有望得到理想的回馈。另外截止报告期末，公司尚有约 200 亿元的已售待结转资源，可较大提升 2016 的全年收益水平。 ¾ 目标价 8.10 港元，维持买入评级:看好公司的战略布局和后续业绩增长空间，给予买入评级，目标价 8.10 港元，相较于我们测算的公司每股 NAV 折价 55%。 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 资料来源：公司资料、第一上海预测 财务报表摘要损益表财务分析<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2014A2015A2016E2017E2018E2014A2015A2016E2017E2018E收入25,072 23,011 32,741 37,785 47,513 增长率 (%)-物业销售24,709 22,511 32,191 37,181 46,847 收入-18.7%-8.2%42.3%15.4%25.7%-物业管理353 500 550 605 665 毛利-39.5%-34.2%89.0%17.9%27.4%-租金收入11 - - - - 经营利润-36.8%36.3%-17.5%19.0%26.7%毛利4,342 2,857 5,402 6,366 8,112 税后利润-7.5%11.6%-21.1%27.7%32.8%投资物业估值收益- - - - - 核心利润-48.0%26.5%-23.3%31.1%40.8%其他收入与损益901 4,112 1,122 1,179 1,238 每股盈利-0.1%1.0%-21.1%27.7%32.8%销售与管理费用1,378 1,436 1,964 2,156 2,577 经营利润3,864 5,268 4,348 5,176 6,560 盈利分析 (%)应占联营合营收益2,181 1,693 2,014 2,417 2,901 毛利率17.3%12.4%16.5%16.8%17.1%净财务成本1,144 2,397 1,180 1,107 794 净利润率12.9%15.7%8.7%9.6%10.2%税前利润4,902 4,564 5,182 6,487 8,667 回报率 (%)税项1,669 955 2,334 2,849 3,837 ROE15.4%18.6%13.2%14.7%16.7%少数股东权益11 311 245 313 416 ROA2.9%3.1%2.2%2.6%3.0%归属利润3,222 3,298 2,603 3,325 4,415 核心利润1,794 2,270 1,741 2,282 3,214 偿还能力 (%)派息644 660 522 685 964 流动比率(倍)1.501.451.491.521.54未分配利润2,588 2,964 2,189 3,115 4,146 利息覆盖率(倍)5.282.905.396.8611.92每股盈利 (元)0.9620.9720.7670.9791.301 估值（x）每股派息 (元)0.1900.1940.1540.2020.284PE(x)5.25.26.65.13.9资产负债表现金流量表<百万港币>, 财务年度截至<十二月><百万港币>, 财务年度截至<十二月>2014A2015A2016E2017E2018E2014A2015A2016E2017E2018E现金及现金等价物20,65722,68716,21521,86030,351 税前利润4,9024,5645,1826,4878,667存货49,38349,87056,96857,35658,313 营运资金变动-4,521-4,57413,316776-150其他27,42721,16831,85736,34442,679 经营创造现金6,7414,437-7,8444,3807,321流动资产97,46793,725105,040115,560131,342税项1,6699552,3342,8493,837固定资产6269696969经营现金流16,7173,482-10,1781,5313,484投资物业2390000联营合营企业投资12,04915,26118,31321,97526,370资本开支237000其他2,5466,4555,1733,8192,240 投资与并购-8,2801,3611,0381,2451,494总资产112,362115,509128,595141,424160,022其他-582-69-2,327-2,383-2,914投资现金流-8,885-1,2991,2891,1371,420销售预售款12,27113,42014,40015,72517,008应付账款11,61610,9449,82211,33614,254 债务融资5,0285,0183,0763,4994,272短期借贷 13,84014,58416,11917,73119,504股权融资00000流动负债64,94964,49570,50276,21385,427股利分配636644660522685长期借贷20,54427,21429,93632,92936,222融资现金流-583-1532,4172,9773,588递延税务5,8874,3796,5487,5579,503总负债91,38096,089106,986116,699131,152 现金变动7,2502,030-6,4725,6458,491股东权益16,35319,00520,94923,75127,481期初现金及等价物13,41420,65722,68716,21521,860少数股东权益4,6304156609731,389 期末现金及等价物20,65722,68716,21521,86030,351负债与权益合计112,362115,509128,595141,424160,022总资产负债率81.3%81.3%83.2%83.2%82.5%净资产负债率38.7%75.9%117.9%98.8%72.8% 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的