看好汽车金融业务的未来发展

正通汽车（1728） 更新报告买入 2016年4月6日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 14年实际 15年实际 16年预测 17年预测 18年预测营业额（百万人民币） 30,91029,36130,98432,03733,607变动（％）3.6(5.0)5.53.44.9净利润（百万人民币） 8046197719541,050每股盈余（人民币元）0.360.280.350.430.47变动（％）(4.0)(23.1)24.723.710.1市盈率@2.78港元（倍）6.17.96.45.24.7每股股息（人民币元） 0.080.080.070.090.09股息现价比率（％）3.573.543.143.884.270.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2015/4/82015/4/292015/5/202015/6/102015/7/12015/7/222015/8/122015/9/22015/9/232015/10/142015/11/42015/11/252015/12/162016/1/62016/1/272016/2/172016/3/92016/3/30来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王强 852-25321956 jimmy.wang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车经销商 股价 2.78 港元 目标价 3.5 港元 （+26%） 股票代码 1728 已发行股本 22.1 亿股 市值 61.4 亿港元 52 周高/低 5.84/2.54 港元 每股净资产 3.9 元 主要股东 王木清...62.1% 看好汽车金融业务的未来发展 ¾ 2015 年收入下降 5%，净利润下降 23%，低于预期：公司收入达293 亿，下降 5%,净利润 6.1 亿，下降 23%，EPS 为 0.28 元，DPS 为 0.1 港元。业绩低于预期。 ¾ 新车销售与售后业务发展均面临挑战：2015 年深圳宣布汽车限购，加上汽车需求疲弱，导致公司销售汽车 8.8 万辆，同比持平，新车销售业务收入 253 亿，下降 7%，毛利率3.3%，下降0.9%。售后业务受宝马、捷豹路虎、奥迪等厂家下调零配件价格影响，增速放缓，收入达 33.7 亿，增长 6%，毛利率 48.5%，上升 1%。对于 2016 年我们认为业务发展会略有改善，因为：1.新车销售毛利率趋于平稳，新的汽车品牌管理办法、汽车反垄断指南等政策出台，改善汽车经销商的弱势地位。2.在 2015 年公司新增 11 家豪华车营运网点，提升销售及售后服务能力。 ¾ 汽车金融是正通汽车重要的利润增长点和差异化竞争优势：公司控股的子公司上海东正金融公司在 2015 年 4 月成立，经银监会批准，东正金融主营业务有汽车消费贷款（零售贷款），经销商贷款(批发贷款)、汽车金融租赁和金融相关资讯代理服务等。2015 年公司的汽车金融贷款的资产规模达 19.2 亿元，贡献利润 1825 万元，公司发放零售贷款 12.9 亿，共发放零售贷款6287 笔。我们预计 2016 年公司拓宽融资渠道后，贷款规模将达80 亿元以上，ROA 在 3%左右，贷款的 60%会用于正通的经销网点。 ¾ 目标价 3.5 港元，维持买入评级：考虑到正通汽车的金融业务处于发展初期，发展空间大，未来会成为长期并稳定的利润增长点。我们调整公司目标价至 3.5 港元，较现价有 26%上涨空间，为 2016 年 8 倍市盈率，买入评级 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 财务报表摘要损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测收入30,91029,36130,98432,03733,607盈利能力毛利2,7262,5872,7422,9503,179毛利率8.8%8.8%8.9%9.2%9.5%销售费用(818)(847)(899)(865)(907)EBITDA 利率6.4%6.1%6.2%7.0%7.3%管理费用(771)(912)(899)(897)(941)净利率2.6%2.1%2.5%3.0%3.1%其他收入492524531579604ROE10.1%7.3%8.6%10.0%10.1%营业收入1,6291,3511,4761,7671,934财务开支(478)(460)(425)(427)(461)营运表现营业外收支2431343741SG&A/收入(%)5.1%6.0%5.8%5.5%5.5%税前盈利1,1759221,0851,3771,514实际税率 (%)30%32%28%30%30%所得税(352)(293)(304)(413)(454)股息支付率 (%)22%28%20%20%20%少数股东应占利润(20)(10)(10)(10)(10)库存周转天数5644444546净利润8046197719541,050应付账款天数7570686461折旧及摊销(345)(430)(450)(486)(525)应收账款天数5766666664EBITDA1,9741,7811,9262,2532,459EPS（元）0.360.280.350.430.47财务状况增长净负债/股本1.71.71.71.61.5总收入 (%)4%-5%6%3%5%收入/总资产1.51.31.31.31.3EBITDA (%)0%-10%8%17%9%总资产/股本2.72.82.72.62.5每股收益 (%)-4%-23%25%24%10%盈利对利息倍数3.42.93.54.14.2资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日14年实际15年实际16年预测17年预测18年预测14年实际15年预测16年预测17年预测18年预测现金1,435 1,599 1,134 1,304 1,470 EBITDA1,9741,7811,9262,2532,459应收账款4,807 5,294 5,587 5,777 5,939 融资成本478460425427461存货4,346 3,194 3,436 3,610 3,814 营运资金变化(793)185(852)(499)(514)其他流动资产1,694 2,316 2,399 2,316 2,316 所得税(352)(293)(304)(413)(454)总流动资产12,282 12,403 12,556 13,006 13,539 其他营运活动(433)(356)(453)(450)(487)固定资产2,756 3,428 3,825 4,257 4,645 营运现金流8741,7767411,3181,465投资性资产190 221 254 291 332 其他固定资产6,954 7,628 7,947 8,015 8,091 资本开支(1,323)(1,006)(813)(880)(873)总资产22,183 23,680 24,582 25,569 26,606 其他投资活动110(486)292326投资活动现金流(1,214)(1,493)(784)(857)(847)应付帐款58265133525151385106短期银行贷款43484482458247324932负债变化1,073134100150200其他短期负债7772142237625162516股本变化00000总短期负债1095011756122091238612554股息(175)(174)(154)(191)(210)长期银行贷款00000其他融资活动(509)(335)(211)(250)(442)其他负债29353234323432343234融资活动现金流388(375)(265)(291)(452)总负债1388614990154431562015788少数股东权益125101111121131现金变化49(92)(308)170166股东权益817285899029982810687期初持有现金1,4681,5341,4421,1341,304每股账面值(元)3.73.94.14.44.8汇率变动170000营运资金1332647348620985期末持有现金15171442113413041470人民币百万元, 财务 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2016 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2016第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。