房地产行业点评:房地产是否有第二波行情 增量资金从何而来？

行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券研究报告 2018年01月26日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110001 chentiancheng@tfzq.com 付雅婷 联系人 fuyating@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《房地产-行业研究周报:二手房成交环比回暖、土地供应大幅上升、一手房依旧偏弱 ——房地产行业周报20180121》 2018-01-22 2 《房地产-行业点评:为什么我们从去年底率先“全面看多”地产股？》 2018-01-08 3 《房地产-行业研究周报:一线城市成交环比下降、土地供应量环比大幅上升——房地产行业周报20180107》 2018-01-08 行业走势图 房地产是否有第二波行情，增量资金从何而来？ 事件：我们为什么从11月21日全面看多地产板块？目前，会不会有第二波行情，有的话，第二波行情的增量资金可能来自哪些，有什么风险点需要注意？ 一、我们在11月21日由“持续看多龙头”提升为“全面看多板块” 源于11月21日，我们认为从市场运行的基础逻辑来讲，大幅上涨的股票越到上面会有越多的获利盘，边际上资金进行调仓的可能性加大，而新板块的行情的启动往往是来自这样一些边际资金，我们判断会有部分资金撤离涨幅过快的股票，建议投资者关注地产板块，因为地产股具备估值低、业绩好和低配置等特点，并发布报告全面看多报告《“金九银十”过后销售更好、加配地产正当时》，详细核心逻辑可参考该篇报告。 二、我们认为有第二波行情，增量资金或许来自三个方面 1）可能之一——北上的14号会计准则资金：建议关注14号会计准则实行之后，港A两地利润判断模式发生改变，可能使得现有A股地产股估值低于现值； 2）可能之二——机构的银行配置头寸腾挪资金：1月5日《商业银行股权管理办法》发布“两参一控”规定，不排除部分投资机构的头寸超过两参一控要求的可能，地产具备低估值、高增长、低配置和资产规模大特点，我们从过往保险机构配置地产股的特点预计，地产也不排除会被这部分资金青睐； 3）可能之三——房地产投资的产业资金：这一轮上涨的基础逻辑是集中度上涨使得地产龙头股成为了成长股，而集中度在今年快速上涨是由于今年三四线城市在棚改的超预期货币化下销量暴增，而那些在三四线苦苦支持多年的小开发商出售意愿加强，使得并购加剧，集中度急剧提升（相关数据参见报告《房地产-行业点评:为什么我们从去年底率先“全面看多”地产股？》），当然在三年后要并购的可能是规模较大的开发商了，难度加大，集中提升的速度会明显下行；而这两年边际退出的增量地产资金，实际上存在巨大发展潜力，我们从恒大、融创、泰禾等案例中看到，产业资金互相认可的可能性一直存在，我们认为一旦产业资金开始进入，第二波行情会加速出现。 三、短期风险点探讨：一季度每月数据、加息、两会房产税讨论，我们认为可能的风险时点在三月之后也可能并不会出现 1）加息并不是当下需要关注的利空点、还可能是利好：其实并不要怀疑银行做按揭的动能，在资本金占用小且按揭利率已经上行一年至5.4%的情况下，银行做按揭的动能有增无减，我们认为按揭目前普遍上浮10%-20%的而情况下，再上浮的空间已经不大，那和政府鼓励首套支持改善的政策相违背；那基础利率加息才会形成真正的利空，而如果只是为了应对美国加息而进行加息，那加存不加贷的非对称加息是可能的，而这是对地产的利好； 2）销售数据是风险关注重点：1月因春节后置和滚存认购外签约量加大数据勿忧、2月因春节关注都会降低、3月基数较高是关注点，因此风险点应该是3月底四月初的时刻。 综合来看，我们依旧坚定看好优质地产公司和板块的投资价值，依旧看好地产，首推龙头：保利地产、万科A、招商蛇口、金地集团，看好集中度提升速度远快于龙头（两倍以上）的二线品种：华夏幸福、新城控股、阳光城，前瞻关注拐点型资产：广宇发展、绿地控股、北京城建等。 风险提示：一季度销售数据不达预期，加息，政策持续调控。 -6%-1%4%9%14%19%24%29%2017-012017-052017-09房地产 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2018年开年这一轮地产大涨之后买的在思考要不要卖，没买的在思考要不要买？我们需要回顾这一轮行情的启动，我们为什么从11月21日全面看多，目前，地产行业会不会有第二波行情，有的话第二波行情的增量资金从何而来，有什么风险点需要注意？下文我们进行探讨。 1. 我们在11月21日由“持续看多龙头”提升为“全面看多板块”，发布全面看多报告《金九银十过后销售更好、加配地产正当时》 我们认为卖方的意义并不是简单的持续看多，区别于去年全年的“持续看多龙头”，在11月21日提升为“全面看多板块”，我们认为在龙头持续受益外将迎来板块性投资机会，这一观点的转变一直有，只不过在想什么时候会触发观点变为现实，其实源于11月21日，我们认为从市场运行的基础逻辑来讲，大幅上涨的股票越到上面会有越多的获利盘，边际上资金进行调仓的可能性加大，而新板块的行情的启动往往是来自这样一些边际资金，我们判断会有部分资金撤离涨幅过快的股票，我们建议投资者关注地产板块，也建议全面看好地产板块，因为地产股具备估值低、业绩好和低配置等特点，并发布报告全面看多报告《“金九银十”过后销售更好、加配地产正当时》，可以说我们全面看多的这个时点就是这轮行情的启动点，万科后一周两个涨停，保利大部分涨幅也在这之后出现，更给把握今年开年的大涨提供了充分的时间。我们看多地产板块的四个核心逻辑：1）集中度大幅提升：市场集中度快速向优质龙头公司集中、龙头公司经营管理优势凸显、大象起舞成现实、行业仍有较好的发展机遇；2）政策不确定下降：长效机制建设降低政策不确定性和行业风险溢价、系统性提升行业及龙头公司估值；3）泡沫风险解除：去库存取得成功、泡沫担忧解除、估值压制解除，市场强烈修正过去因对房地产泡沫破裂担忧导致的过度悲观；4）估值业绩不匹配：业绩好估值低配置少、估值有较大提升空间、估值将取决于 ROE 三面向并经历提升的三阶段，详细内容可以参考我们的报告。 2. 我们认为地产还会有第二波行情，增量资金或许来自三个方面：北上的14号会计准则资金、机构的银行头寸腾挪资金、房地产产业的投资资金 在回顾了第一波行情启动的原因之后，我们认为不管有没有持仓，更多人关心的是后续行情，我们认为会有第二波地产行情，后续行情的基础逻辑还是之前讲的四大逻辑（集中度提升、政策不确定性下降、行业泡沫风险担忧接触、估值和业绩不匹配），但在整体地产持仓明显上行的情况下，启动第二轮行的增量资金不排除来自以下三方面可能： 2.1. 可能之一：北上的14号会计准则资金 相比去年初万科（8倍）远超碧桂园（5倍），现在在不同会计准则下碧桂园（16倍）远超万科估值（12倍），如果万科也使用收入提前确认的14号会计准则（港股2018、A股2020年但可以提前实行），那万科的估值就或许更低（低多少取决于现房销售比例），也许你看到的地产股12倍其实只有10倍甚至8倍，这些对于港股投资者已经熟悉的会计准则和估值，会让他们对比A股，发现A股地产股明显偏低，不排除北上资金加大持仓的可能性，如果出现，则会是启动新一轮行情的增量至今之一。 2.2. 可能之二：机构的银行配置头寸腾挪资金 1月5日《商业银行股权管理办法》发布规定，同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东入股商业银行的数量不得超过2家，或控制商业银行的数量不得超过1家，就是所谓的“两参一控”，而我们认为，不排除部分投资机构的头寸超过两参一控要求的可能，这部分多余头寸将选择一些低估值有业绩的板块（不一定是地产），而从过去经验来看，保险机构对于地产股的选择是一个客观存在的事实，万科、保利、金地、金融街等个股都是保险相对看好的个股且保险机构在这些公司都有董事会席位，这些公司具备低估值、有业绩、高分红和资产规模大等特点，因此我们认为随着《办法》的出台，不排除超配银行的 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 投资机构进入低估值地产板块的可能，而从过去万科、保利、金地、金融街在保险增持过程中的大涨来看，这个也或许会是启动新一轮行情的增量资金之一。 2.3. 可能之三：房地产投资的产业资金 我们再次强调，这一轮上涨的基础逻辑是集中度上涨使得地产龙头股成为了成长股，而集中度为什么在今年快速上涨而不是往年，是由于今年三四线城市在棚改的超预期货币化下销量暴增，而那些在三四线苦苦支持多年的小开发商终于有了盘活资金的机会，出售意愿大幅加强，使得行业并购加剧，地产公司通过并购获取土地是集中度急剧提升的原因之一（相关数据参见报告《房地产-行业点评:为什么我们从去年底率先“全面看多”地产股？》），当然在三年后，集中提升的速度会明显下行，因为那时候要并购的可能是规模较大的开发商了，难度加大；而边际上退出地产行业的产业资金或者说现金有盈余的寻找低估价值产业资金，理论上讲，这部分资金比市场更加了解地产行业的长期趋势、了解地产行业哪些企业是更具备投资价值的、也了解核心优质房企的核心竞争力，我们从恒大投资万科、融创投资金科、泰禾投资中国武夷等案例中可以看到，产业资金的互相认可是边际上的积极变化，因此，不排除在地产大涨之后，退出地产产业的资金或者有盈余的寻找低估价值的产业资金（比如：去年以来并购资金）再度进入的可能，这个也或许会是启动新一轮行情的增量资金之一。 基于此，在没有明显利空的情况下，我们强烈建议投资者关注地产板块后续行情。 3. 短期风险点探讨：一季度每月数据、加息、两会房产税讨论，我们认为可能的风险时点在三月之后也可能并不会出现 关于风险点，目前大家也非常关心，关于房产税，我们在之前的报告中讨论过，我们认为长效机制的建设（房产税、租赁和土地改革）并不一定是利空，而且我们基于产权割裂问题没有解决而认为目前推出房产税的概率并不大，详见我们之前看多的四大逻辑中的长效机制将提升地产股估值的逻辑。 3.1. 加息并不是当下需要关注的利空点、还可能是利好 其实并不要怀疑银行做按揭的动能，在资本金占用小且按揭利率已经上行一年至5.4%的情况下啊，银行做按揭的动能有增无减，而所谓岁末年初的额度紧张是历年都有的，我们认为按揭目前普遍上浮10%-20%的而情况下，再上浮的空间已经不大，那和政府鼓励首套支持改善的政策相违背；那基础利率加息才会形成真正的利空，而如果只是为了应对美国加息而进行加息，那加存不加贷的非对称加息是可能的，而这是对地产的利好；如果是为了应对经济过热和CPI大幅上行而出现的新一轮实质加息周期，因为那不是一次而是多次加息，那对地产确实是实质利空，需要重点关注风险，但一来这是股权市场的系统性风险，二来我们认为目前并没有这个经济基础。 3.2. 销售数据是风险关注重点 1月因春节后置和滚存认购外签约量加大数据勿忧、2月因春节关注都会降低、3月基数较高是关注点：我们认为2018年的1月份因为相比去年1月份春节后置，使得开发商推盘时间更多，同时推盘意愿也更充足，加上年末滚存的认购未签约数量较多，使得1月份数据并不需要特别担心，2月因为春节的因素，其实市场对于2月数据也不会有实质性讨论，可以技术性忽略，但是我们预计1-2月是开发商大力推盘的时节，对销售相对乐观；3月份的全国数据预计在4月10号左右出台，由于3月基数较高，3月数据或许会形成一个短期冲击，需要密切关注，同时那时候业绩也会有区分，市场会对年报中过去一年和未来一年的规划进行比对，发现真价值和真成长。 综合来看，我们依旧坚定看好优质地产公司和板块的投资价值，依旧看好地产，首推龙头：保