高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路行业的投资价值

后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块低估值高股息所带来的防御性投资价值。 短期看：收入端和成本端双边改善可期 运输需求明显提振，春运期间已初现势头：春运期间高速公路小客车流量已经超越2019年同期水平，出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。 经济复苏情势下，货运运输也同步走强。 政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解：高速公路主体成本端主要现金支出是利息费用，国家层面近年来陆续出台一系列政策，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。 长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值 稳定的现金流回报托底高股息收益：高速公路的运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，现金成本占比较小，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。 估值处于相对历史低位：剔除2020年影响时间段之外，行业整体估值水平处在近十年来的相对较低位置。 “高速公路+”模式有望成为新风口：高速公路凭借自身的资金优势和土地资源，通过把握交通衍生产业板块及关联新兴产业板块的优质投资机会，有助于在立足主业的基础之上实现业务的多样化。目前，高速主体陆续涉足清洁能源、物流仓储等产业，为业绩增长带来新的想象空间。 投资建议 推荐招商公路、皖通高速、宁沪高速、粤高速A、深高速。 风险提示 经济增长不及预期风险；路网分流风险；行业政策变化。 投资聚焦 研究背景 回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。 过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。 不同于市场的观点 站在当下时点来看，随着社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现2022年超额收益规模。但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高股息的特征，对于具有绝对收益需求、低风险偏好的稳健型投资者仍具有较强的吸引力。 核心结论 短期看，伴随经济复苏和政策扶持，高速公路行业收入端和成本端双边改善可期，行业盈利或将迎来向上拐点。 长期看，高速公路行业凭借其现金牛、低估值、高股息的特征仍具备投资价值。“高速公路+”模式有望成为行业新看点。 1后疫情时代仍看好高速公路行业投资价值 回顾2020-2022年，三年疫情期间整个高速公路板块表现出了较强的防御性。过去三年，市场整体走势与疫情发展态势和防控政策的变动较为相关，而高速公路行业同样作为疫情对盈利产生显著负面影响的行业，疫情期间的走势相对较为平稳。 以2020年为基点来看，大盘在2020下半年至2021年中表现较为强势，涨幅一度超过40%，高速板块在此期间表现较为乏力。2021年底至2022年底，高速板块则显现出明显的防御性，沪深300在2022年全年录得-21.27%的负收益，高速公路全年跌幅为1.64%，跑赢大盘19.63个百分点。 图1：2020-至今年高速公路板块行情表现 2022年11月，我国疫情防控政策做出重大调整，新冠疫情对经济的负面作用逐渐消减，伴随着经济形势整体向好，高速行业也有望迎来困境反转的契机。 疫情期间高速公路主体的业绩受到了一定程度冲击，后疫情阶段积极看好客货运流量的回升带来的业绩修复，并持续看好高速公路板块的防御性投资价值。我们认为短期看，高速公路业绩整体将进入向上拐点；中长期看，高分红政策及其带来的较高股息率对稳健性风格的投资者仍具有较大吸引力。 2短期看：收入端和成本端双边改善可期 2.1运输需求明显提振，春运期间已初现势头 2022年11月11日，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”），取消次密接判定，集中隔离变居家隔离，取消航班熔断机制等。2022年12月26日，国家卫健委发布自2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，对新型冠状病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者，不再划定高低风险区。疫情防控政策调整后，人员流动规模显著增加，在2023年春运期间已得到充分验证。 2023年春运期间（1月7日-2月15日），人员流动量约47.3亿人次，营业性客运量15.95亿人次，其中公路客运量为11.69亿人次，较2022年同比增长55.8%，恢复至2019年的47.5%。考虑到春节期间正值第一波高峰感染期间，民众出行相比往年春运更倾向于隐私性更强的私家车出行，营业性客运量受到一定影响。 而着眼于更具有代表性的高速公路数据，春运期间高速公路小客车流量累计11.84亿辆次，载客量为31.38亿人次，已经超越2019年同期水平，较2019年和2022年分别同比增长17.2%和18.6%。 图2：2019-2023年春运公路日客运量（单位：亿人次） 图3：2023年春运期间高速公路车流量（单位：万辆） 春运期间客流的强势复苏释放出民众出行意愿显著提升的信号，而车流量的回升除了出行意愿和出行频次因素外，还受到汽车保有量的影响。2020年-2022年，我国汽车保有量增速有所放缓，截至2022年底，汽车保有量为3.19亿辆。 2023年开始，我国燃油车购置税优惠政策和新能源汽车购置补贴政策终止，叠加2022年末汽车厂商冲量、消费者需求前置因素影响，2023年以来汽车销量表现较为低迷。2023年1月乘用车销量同比下滑37.9%，2月受春节错期影响同比有所回升。 图4：我国汽车保有量季度数据 图5：我国乘用车零售销量情况（广义） 为应对政策退出造成的负面影响以及新能源车产品冲击，2023年以来众多汽车厂商推出了降价策略，各省市也纷纷出台鼓励汽车消费政策，厂商让利叠加政府补贴，有望刺激下游消费者需求，一定程度上有助于抵消前期政策退出的影响。根据国联证券汽车组2023年年度策略报告《把握电动+智能化趋势下的自主崛起机遇》，2023年-2025年国内乘用车销量预计分别为2376.2万辆、2500.5万辆和2617.8万辆，分别同增1.7%、5.2%和4.7%。 图6：2023年以来部分省市汽车消费政策 春运数据表明，在目前可能存在多轮疫情感染周期的情况下，中短途出行人们依然倾向于私家车出行。出行意愿和汽车保有量的双重提升，我们认为客流量具有较大的回升空间，考虑到平滑掉春节和五一、十一等长假期出行高峰，2023年全年客运量预计相比2019年预计实现15%左右的增速。 货运方面，公路货运在疫情期间表现出较为显著的韧性。随着我国经济企稳，工业制造业回暖，货运需求预计依旧保持坚挺。2023年3月，十四届全国人大一次会议将2023年GDP目标增速定在5%左右，根据国联证券固收组《2023年GDP增速的测算逻辑》，2023年我国GDP同比预计达到6.5%。据国际货币基金组织在2023年1月发布的《世界经济展望报告》，2023年-2025年我国平均GDP增速为4.6%。 经济复苏情势下，货运运输也有望同步走强。从PMI走势来看，疫后制造业已经逐步回暖。反映在货运数据上，2023年1-2月，高速公路货车通行量分别为1.38亿辆和1.78亿辆，分别占2019年同期的68.6%和175.6%，排除春节错期因素外，基于1-2月的数据，预计全年高速公路货运量相比2019年增长20%左右。 图7：高速公路货车通行量（单位：万辆） 图8：2019年至今我国PMI走势 另外，根据2022年9月28日发布的《交通运输部、财政部关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》，全国收费公路货车通行费优惠政策于2022年12月31日24时结束。伴随着量和价的利空因素消除，高速公路行业的收入水平有望加速修复。 2.2政策扶持背景下，高速主体债务压力得到一定程度缓解 高速公路主体成本端主要现金支出是负债带来的利息费用，根据历年收费公路统计公报，还本付息支出占总支出的80%左右。高速公路主体多为国有企业运营，信用资质较好，且高速公路行业天然具有经营稳定、现金流稳健的性质，为缓解高速公路行业债务压力，国家层面近年来陆续出台一系列政策，鼓励发行专项债、组织政策性银行牵头进行债务置换等方式，降低高速主体的负债成本并延长其还款年限。 图9：近年来出台的化解收费公路债务负担政策 我们统计了2015年-2021年A股上市高速公路主体的有息负债和利息支出（采用高速公路（申万）指数成份），可以看出2015年以来行业平均利率呈波动下降的趋势，截至2021年行业负债成本约为3.75%。 图10：高速公路上市主体负债成本波动下降 除降低利率外，国家鼓励探索设立交通基础设施信托投资资金等金融工具，丰富融资渠道。截至2023年2月底，已成功发行7只交通基础设施领域REITs产品，发行规模达437.3亿元。高速公路主体通过分拆旗下较为优质的路产成立REITs基金，有助于盘活存量资产，缩短投资回报期限，提前实现资金回流。而回笼资金可用于投资/收购新项目或旗下路产的改扩建工作，在提升资金使用效率的同时有效降低融资成本和资产负债率，加快从重资产经营模式向轻资产运营模式转变。 图11：交通基础设施类型REITs项目 3长期看：高速公路行业仍具备稳健性投资价值 3.1稳定的现金流回报托底高股息收益 高速公路的“现金牛”特征已是老生常谈的话题，其运营模式和定价规则决定了行业具有持续、稳定的现金流收入，而高速公路成本端中主要部分是折旧摊销费用，现金成本基本在养护运维费用、利息费用等方面体现，占比相对较小，因此高速主体的经营性现金流是较为充裕的。反映在财务指标上看，高速公路板块经营性现金净流量与营业收入比例保持在40%左右，与归母净利润的比例保持在170%左右，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。 图12：高速公路具有充沛现金流 在再投资规模一定的情况下，稳定的现金流回报也为高分红提供了保障。出于重视投资者回报的考量，山东高速、粤高速、深高速等高速主体均制定了股东回报规划，对年度现金分红比例做出承诺。估值相对稳定的情况下，高分红托底高股息收益。 2013年以来，除2015、2016年受股价波动扰动因素外，高速板块股息率（剔除山西路桥和粤高速B）平均高于大盘股息率1个点左右。 图13：高速公路板块平均股息率 3.2行业估值处于相对历史低位 从估值水平看，目前高速公路板块估值正处于相对历史低位。由于2020年上半年高速公路免费通行政策导致业绩异常，PE估值失真，我们选取了PE与PB估值共同作为参考依据。可以看出今年以来行业估值虽略有上升，剔除2020年影响时间段之外，估值水平依然处在近十年来的相对较低位置。截至2023年3月13日，高速公路（申万）板块PE估值水平在11.34，PB估值为0.86，分别位于近十年均值线5/6和3/4分位点。 图14：2013年——至今高速公路（申万）PE与PB估值水平 站在当下时点来看，随着经济重启，社会经济基本面向好，市场或更倾向于配置成长和消费类行业，高速公路板块或难以重现2022年超额收益规模。 但我们认为，一方面，高速公路作为同样面临“困境反转”的行业，即将迎来盈利改善的向上拐点，板块正位于底部投资区间；另一方面，其低估值、高