敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023年3月16日，公司发布2022年年报，2022年实现营业总收入8.39亿元，同比增加266%；其中商业化产品市场销售额11.04亿元，同比增加422%；扣除分销成本后，产品收入8.34亿元，同比增加759%。业绩超预期。 经营分析 双抗、PD1齐发力，商业化能力获验证，势头迅猛。（1）公司现拥有3个商业化产品，分别为派安普利单抗、卡度尼利单抗和普特利单抗。其中，中国首个双抗卡度尼利自2021年6月获批，半年内销售5.46亿元，放量迅速；派安普利单抗作为中国获批的第5个国产PD1，在PD1竞争激烈的情况下，自2021年8月获批后，首个完整商业化年度2022年销售额5.58亿元，同比增长164%。（2）公司销售能力获得验证，销售网络已覆盖全国超30个省份。公司目前拥有销售人员超650人，举办学术交流活动超3000场，以核心省份为中心，实现多层级的覆盖。2022年公司在商业化持续投入，销售费用合计8.23亿元，销售费用率74.4%，较2021年投入增加209%。产品保持高毛利率，2022年产品毛利率91.5%，较2021年提高6.2个百分点，我们认为得益于公司在定价、成本控制方面得当。（3）产能持续扩充，保障后续供应。公司现有产能3.15万升，拥有三大生产基地，总规划产能超16万升。 管线梯次化布局，国际认可度高，多款新药有望今年提交NDA。（1）研发持续投入，2022年研发投入13.23亿元，同比增加18%。我们认为，公司已经形成梯次化的研发布局，在提交上市申请、早中后期临床等不同阶段都有产品布局，预计未来继续维持高投入状态，聚焦后期临床项目加速推进。（2）2023年，预计PD-1/VEGF双抗依沃西、PCSK9伊努西、IL-12/IL-23依若奇将提交新药上市申请，派安普利单抗1L鼻咽癌新适应症提交上市申请；预计4个项目将进入三期注册性临床。（3）依沃西单抗国际授权刷新中国药企记录，研发实力、国际认可度双验证。依沃西单抗总交易最高可达50亿美元，首付款5亿美元已全部到账，依沃西单抗国际化注册加速推进。 盈利预测、估值与评级 考虑到5亿美元首付款已到账和后续里程碑款，我们预计2023/24/25年实现营收51.27/32.18/48.09亿元，归母净利润15.18/-3.33/6.29亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新产品上市销售、研发进展不及预期、医保谈判具有不确定性的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 229 839 5,127 3,218 4,809 营业收入增长率 83840% 266% 94% -37% 49% 归母净利润(百万元) -1,075 -1,168 1,518 -333 629 归母净利润增长率 9% -9% 230% -122% 289% 摊薄每股收益(元) n.a n.a n.a n.a n.a 每股经营性现金流净额 n.a n.a n.a n.a n.a ROE(归属母公司)(摊薄) n.a n.a n.a n.a n.a P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B 8.78 13.72 9.10 9.76 8.32 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,00 01,5002,0002,50010.0 018.0 026.0034.0042.0050.0058.00220316港币(元)成交金额(百万元)成交金额康方生物-B恒生指数 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 0 226 838 1,627 3,218 4,809 货币资金 2,684 2,642 2,092 3,957 2,868 3,427 增长率 -100% — n.a 94% 98% 49% 应收款项 144 314 428 624 1,229 1,417 主营业务成本 0 31 94 146 257 361 存货 61 197 342 495 976 1,085 %销售收入 n.a n.a 11.2% 9.0% 8.0% 7.5% 其他流动资产 112 0 196 208 219 231 毛利 0 194 744 1,481 2,961 4,449 流动资产 3,001 3,152 3,058 5,284 5,292 6,160 %销售收入 n.a n.a 88.8% 91.0% 92.0% 92.5% %总资产 77.8% 65.6% 55.6% 65.2% 62.4% 63.5% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 608 1,353 2,000 2,207 2,410 2,610 销售费用 0 115 271 781 805 962 %总资产 15.8% 28.2% 36.4% 27.2% 28.4% 26.9% %销售收入 n.a n.a 32.3% 48.0% 25.0% 20.0% 无形资产 152 13 172 327 478 627 管理费用 253 244 199 895 933 962 非流动资产 855 1,654 2,437 2,825 3,190 3,548 %销售收入 n.a n.a 23.8% 55.0% 29.0% 20.0% %总资产 22.2% 34.4% 44.4% 34.8% 37.6% 36.5% 研发费用 769 1,123 1,323 1,514 1,609 1,779 资产总计 3,856 4,806 5,496 8,108 8,482 9,708 %销售收入 n.a n.a 158% 93% 50.0% 37.0% 短期借款 14 46 446 696 946 1,196 息税前利润（EBIT） -1,021 -1,283 -1,047 1,791 -386 745 应付款项 113 206 309 423 864 940 %销售收入 n.a n.a n.a 110.1% n.a 15.5% 其他流动负债 44 404 606 684 708 818 财务费用 -34 -4 21 25 25 25 流动负债 170 656 1,361 1,803 2,518 2,953 %销售收入 n.a n.a 2.5% 1.5% 0.8% 0.5% 长期贷款 179 804 1,421 1,751 1,751 1,751 资产减值损失 其他长期负债 57 66 166 170 170 170 公允价值变动收益 负债 406 1,526 2,948 3,724 4,439 4,874 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 3,186 3,164 2,636 4,204 3,921 4,601 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -990 -1,292 -1,275 1,766 -411 720 未分配利润 3,417 3,450 2,636 4,204 3,921 4,601 营业利润率 n.a n.a -152% 109% -12.8% 15.0% 少数股东权益 265 116 -88 180 122 233 营业外收支 负债股东权益合计 3,856 4,806 5,496 8,108 8,482 9,708 税前利润 -1,321 -1,258 -1,422 1,786 -391 740 利润率 n.a n.a n.a 109.8% n.a 15.4% 比率分析 所得税 0 0 0 0 0 0 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 0.0% n.a 0.0% 每股指标 净利润 -1,321 -1,258 -1,422 1,786 -391 740 每股收益 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 少数股东损益 -144 -183 -254 268 -59 111 每股净资产 4.05 3.87 3.13 5.00 4.66 5.47 归属于母公司的净利润 -1,177 -1,075 -1,168 1,518 -333 629 每股经营现金净流 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 净利率 n.a n.a n.a 93.3% n.a 13.1% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 -37% -33.97% -44.33% 36.12% -8.48% 13.68% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -30.52% -22.37% -21.26% 18.72% -3.92% 6.48% 净利润 -1,177 -1,075 -1,168 1,518 -333 629 投入资本收益率 -28.04% -31.07% -23.72% 26.22% -5.73% 9.58% 少数股东损益 -144 -183 -254 268 -59 111 增长率 非现金支出 539 -92 -72 298 -29 141 主营业务收入增长率 -100% — n.a 94% 98% 49% 非经营收益 EBIT增长率 -187% -26% 18.37% 271.00% -121.56% 293.03% 营运资金变动 -1 107 0 -159 -623 -113 净利润增长率 -251% 9% -8.69% 229.94% -121.90% 289.28% 经营活动现金净流 -618 -1,001 -1,240 1,705 -929 719 总资产增长率 131% 25% 14.36% 47.53% 4.61% 14.45% 资本开支 -448 -716 0 -410 -410 -410 资产管理能力 投资 -115 110 0 -20 -20 -20 应收账款周转天数 n.a n.a 80.13 72.00 72.00 60.00 其他 8 27 -890 10 20 20 存货周转天数 n.a n.a 1,029.79 1,028.57 1,028.57 1,028.57 投资活动现金净流 -556 -580 -890 -420 -410 -410 应付账款周转天数 n.a n.a 985.45